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机构：中信建投证券
研究员：韩军/梁骁
京东物流第二季度京东物流总收入515.6 亿/+16.6%，相比上季度进一步加速，多场景助力内外单收入二季度增速显著提升；京东物流开始招募和管理全职骑手，参与京东集团外卖业务的配送服务，6 月在沙特阿拉伯推出自营快递品牌「JoyExpress」；毛利润为54.8 亿元/+4.3%；归属母公司盈利21.3 亿元/+5.1%；经调整后净利润25.9亿元，同比增长5.4%，净利率达到5.0%，经调EBITDA为57.2 亿/+1.5%。H1 资本支出23.9 亿元，同比增长0.8%，占营收比例为2.5%，同比下降0.2pct。
动态
财务动态
2025 第二季度京东物流总收入515.6 亿/+16.6%，相比上季度进一步加速，经调净利润为25.9 亿元/+5.4%，经调净利润率5.0%。
经调EBITDA 为57.2 亿/+1.5%。
业务动态
2025 年第二季度，京东物流开始招募和管理全职骑手，参与京东集团外卖业务的配送服务。上半年，海外仓实现进一步扩张，在美国、英国、法国、波兰、韩国、越南、沙特等国家新开多个海外仓，目前已覆盖全球23 个国家和地区。同时，6 月在沙特阿拉伯推出自营快递品牌「JoyExpress」，为沙特当地消费者提供送货上门、货到付款，以及最快当日达、次日达等高时效快递服务。
盈利预测
我们认为公司基本面逻辑未改变，能力建设推动新场景业务增长。考虑到利润和营收增长平衡，以及未来的经营压力，预计Q3 收入端预计增速上调达到20%的水平（京东外卖配送预计对公司Q3 增速有高个位数贡献）。
考虑去年高基数，所以对Q3 利润侧预计会稍微保守。
预计2025-2027 年营业收入为2181 亿元、2585 亿元和2784 亿元，同比增长19.3%、18.5%和7.7%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动等因素，但考虑增持跨越股份带来的归母净利提升，非国际财务报告准则下归属母公司净利润为81.9/92.7/102.6 亿元。主要来源目前京东物流三方面增长逻辑：
（1）降本增效带来的业绩释放，后续利润率改善仍会持续。
（2）拓展打开阿里渠道、通过外卖配送优化配送效率、国际供应链布局，以及后续通过成本优化带来覆盖更多客群，可以拉动营收增速以及利润弹性贡献。
（3）稳健的业绩提升，可以将其估值逻辑从京东集团中解绑并实现提升。
因此，按照周五收盘约813 亿人民币估值，对应2025-2027 年PS 分别为0.37/0.31/0.29，PE 分别为9.8/8.6/7.8倍，相比港股目前顺丰控股的21-22x，中通快递12-13x 的估值，京东物流当前处于低估位置。故给予“买入”评级。
风险分析
（1）一体化供应链业务拓展放缓：公司的战略主航道为一体化供应链服务，今年上半年，中国宏观经济和市场消费需求仍处于恢复性爬坡期，很多企业客户的业务经营也在逐渐恢复，面对不断变化的商业环境和转型升级的消费结构，虽然公司通过提供弹性且灵活的一体化供应链解决方案，帮助企业客户有效解决在业务恢复和发展过程中遇到的问题，但上半年外部一体化供应链客户收入同比增长12.1%。未来公司一体化供应链业务是否能够回到与内单一样的15-20%的增速水平，不仅依赖于消费持续修复带来的企业客户需求回暖（尤其是中小客户需求修复），也需要公司强化自身供应链物流核心能力。
（2）内部网络融合降本提效不及预期：公司2022 年并购德邦物流后，双方在标准化网络和资源方面进行融合和协同试点，理论上并购能减少公司在快运及大件快递方面的资本开支及持续亏损，并能够实现协同下的降本增效，尤其是外包成本及租金成本，但全国涉及区域、线路和环节较多，推广进度及融合效果存在一定不确定性。
（3）劳动力成本上升并供需失衡：物流行业又是劳动密集型产业，人口老龄化趋势越发明显，自然结果就是造成物流行业劳动力人口的新增供给减少， 尤其是运输及仓储搬运等重体力劳动环节，招工压力较大。加之，外卖等灵活就业行业又对物流行业适龄劳动力产生抢夺，因此如何平衡劳动力成本和效率之间的关系，成为公司后续稳定盈利的较大不确定项。
（4）产业升级和技术商业化速度不及预期：十四五期间国家引导产业向高端化升级发展，这是京东物流获取更多高品质需求业务的契机，也是脱离行业价格战内耗实现健康发展、稳定盈利的基础，但我们也应该意识到制造业产业升级并不是一蹴而就，一方面转型周期可能较长，一方面与客户绑定发展过程中也存在“试错风险”。