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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶/胡锦芸
Q2 受益于钴涨价，四钴贡献利润弹性。1H25 公司镍、钴、磷、钠产品出货量18.8 万吨，同比增34%，其中我们预计三元前驱体9.6 万吨、四钴1.7 万吨，同比持平微增。我们预计Q2 三元和四钴合计出货量6 万吨+，环比+30%，其中四钴1 万吨。盈利情况看，三元前驱体1H25 收入75 亿，同比-15%，毛利率18%，同比-0.3pct，基本稳定，对应均价9 万左右，单吨利润0.5 万。四钴1H 收入14.5 亿，同比+30%，毛利率26%，同比+16pct，盈利大幅改善受益于钴涨价，我们预计四钴单吨利润1 万左右，且Q3 钴价格进一步涨价，盈利持续性可期。全年看，我们预计三元前驱体和四钴出货量23 万吨左右，同比增15%，单吨利润0.6 万/吨，有望贡献13-14 亿利润。
Q2 磷酸铁出货持续高增，有所减亏。我们预计1H25 磷酸铁出货约6.9万吨，其中Q2 为4 万吨+，同环比+270%/45%，我们预计25 年出货有望达15 万吨+，同比翻倍增长。盈利端，1H25 磷酸铁收入6.7 亿，毛利率-7.3%，均价1.1 万元/吨左右。我们测算Q2 权益单吨亏损500 元左右，合计亏损0.2 亿，持续减亏。
Q2 金属镍降价+新产能爬坡，盈利有所影响。1H25 金属镍产销约10 万吨，其中镍权益自供近5 万吨，全年看权益量10 万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q2 镍价进一步走低，同时火法矿成本价格上涨、NNI 处于爬坡中，因此我们预计二季度金属镍利润微利，全年预计贡献2-3 亿利润。
现金流亮眼，资本开支开始放缓。公司25H1 期间费用17.2 亿元，同24.5%，费用率8.1%，同1.2pct，其中Q2 期间费用8.3 亿元，同环比18%/-8%，费用率7.8%，同环比1.3/-0.5pct；25H1 经营性净现金流14.8亿元，同13.1%，其中Q2 经营性现金流13.7 亿元，同环比162%/1162%；25H1 资本开支16.8 亿元，同-28%，其中Q2 资本开支5.1 亿元，同环比-55%/-57%；25H1 末存货102.3 亿元，较年初4.1%。
盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润17.2/20.2/27 亿元（原预期18.6/24.9/31.9 亿元），同比+17%/+18%/+33%，对应PE 为19x/16x/12x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25 年25x PE，目标价46 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。