万华化学(600309)：公司1H25业绩符合预期 TDI价格上涨有望带动盈利修复-格隆汇

机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森

　　事件：2025 年8 月11 日，万华化学发布2025 年半年报。公司2025 年上半年收入为909.01 亿元，同比下降6.35%；归母净利润为61.23 亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润为62.44 亿元，同比下降22.90%。对应公司2Q25 营业收入为478.34 亿元，环比上升11.07%；归母净利润为30.41 亿元，环比下降1.34%。
　　点评：量升价跌，公司主要产品盈利能力同比下滑。1H25 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为368.88/349.34/156.28 亿元，YoY 分别为4.04%/-11.73%/20.41%，毛利率分别为25.68%/-0.37%/9.55%，同比变化分别为-2.32/-4.90/-7.44pcts。
　　产品价格方面，纯MDI：上半年下游需求偏弱，市场均价在18800 元/吨左右，同比下降6.00%。聚合MDI：上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700 元/吨左右，同比上升1.21%。TDI：上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400 元/吨左右，同比下降18.42%。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7800元/吨左右，同比下降14.00%。
　　石化板块产品价格有涨有跌，据公司2025 年半年度主要经营数据披露，2025年上半年山东丙烯价格6712 元/吨，同比下降2.37%；山东正丁醇价格6618元/吨，同比下降20.17%；山东丙烯酸价格7113 元/吨，同比上升14.86%；山东丙烯酸丁酯价格8741 元/吨，同比下降5.85%；NPG 华东加氢价格10607元/吨，同比上升0.42%；山东MTBE 价格5500 元/吨，同比下降19.79%；华东LLDPE 膜级价格7781 元/吨，同比下降6.75%；华东乙烯法PVC 价格5137 元/吨，同比下降13.14%。
　　原材料价格方面，1H25 纯苯均价6,789 元/吨，同比下降21.53%；动力煤5000 大卡均价600 元/吨，同比下降22.78%；丙烷CP 均价612 美元/吨，同比上升0.49%；丁烷CP 均价594 美元/吨，同比下降3.10%。
　　产销量方面，1H25 公司聚氨酯系列产品产量为298 万吨，同比上升5.30%；销量为303 万吨，同比上升12.64%；石化系列产品产量为295 万吨，同比上升6.50%；销量285 万吨，同比上升3.64%；精细化学品及新材料系列产　　品产量为124 万吨，同比上升24.00%；销量119 万吨，同比上升29.35%。
　　费用方面，公司1H25 销售费用同比上升6.32%，销售费用率为0.86%，同比上升0.10pcts；财务费用同比下降46.09%，财务费用率为0.66%，同比下降0.48pcts；管理费用同比下降17.11%，管理费用率为1.30%，同比下降0.16pcts；研发费用同比上升10.10%，研发费用率为2.52%，同比上升0.38pcts。
　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为105.28 亿元，同比上升2.30%；投资活动产生的现金流净额为-177.95亿元，同比上升10.32%；筹资活动产生的现金流净额为157.15 亿元，同比下降23.75%。期末现金及等价物余额为311.78 亿元，同比下降9.94%。应收账款同比上升10.51%，应收账款周转率有所下降，从2024 年同期的8.64次下降到6.72 次；存货同比下降1.04%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的3.53 次下降到3.19 次。
　　受不可抗力影响， TDI 价格触底反弹，有望推动业绩回升。根据中国化工信息周刊数据显示， 7 月16 日，德国化工巨头科思创宣布因不可抗力停产其位于德国的30 万吨/年TDI 装置；7 月28 日，三井化学株式会社发布关于日本大牟田工厂氯气泄漏事件的致歉说明。该工厂原本拥有12 万吨/年TDI 装置，但在事故发生前刚刚完成检修并将产能降低至5 万吨/年。在供给端扰动频发背景下，7 月以来TDI 价格出现明显回升。根据百川盈孚数据显示，截至8 月12 日，TDI 市场均价为16063 元/吨，较7 月初上涨32.88%。公司作为聚氨酯龙头企业，在TDI 产能方面具有相对优势，根据公司2024 年年报披露，截至2024 年底，公司TDI 产能111 万吨/年，万华福建第二套33万吨年TDI 项目预计2025 年5 月份建成投产，届时TDI 总产能将达到144万吨/年。我们看好公司TDI 产能优势，预计产品价格上行将推动公司业绩修复。
　　公司新建产能陆续投产，有望打造新成长曲线。根据公司2025 年半年报透露，1H25 公司MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值 POE、聚烯烃、尼龙 12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。我们看好公司通过创新技术加快产业链上下游布局，有望打造新的利润增长点。
　　投资建议：我们预计万华化学2025-2027 年收入分别为1983.35/2281.05/2451.63 亿元，同比增长8.9%/15.0%/17.5%，归母净利润分别为132.36/170.29/203.40 亿元，同比增长1.6%/28.7%/19.4%，对应EPS 分别为4.22/5.42/6.48 元。结合公司8 月15 日收盘价，对应PE 分别为15/12/10 倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司TDI 产能优势，预计产品价格上行将推动公司业绩修复；2）我们看好公司通过创新技术加快产业链上下游布局，有望打造新的利润增长点，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全生产风险、行业竞争加剧风险；海外经营环境变化风险、汇率波动风险