曹操出行(02643.HK)：网约车运营扭亏在即 ROBOTAXI贡献高成长性及期权属性-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：闫海/王晨鉴/戴文杰/林起贤

　　吉利集团旗下共享出行平台。公司由吉利控股集团孵化，致力于打造新能源汽车共享生态。当前业务涵盖出行服务、车辆销售、车辆租赁。
　　共享出行行业高速增长，公司市占率第二且持续增长。中国共享出行行业处于高增长通道，弗若斯特沙利文预测 2025-2029 年市场规模复合增速 17%。曹操出行2024 年市占率 5.4%，基本盘为消费力强劲的一二线城市，近年通过补贴快速开拓下沉市场，GTV 增速高于行业平均，且差异化服务提升用户粘性，实现快速高质量扩张。
　　运营全国最大定制化网约车车队，优质体验与高效成本管控并行。公司以定制车战略构建竞争壁垒，枫叶 80V、曹操 60 两款定制车型的 TCO （全生命周期成本）较典型纯电动汽车低 33%、40%，2024 年定制车 GTV 占比达 25%，3.4 万辆定制车队规模居行业首位。
　　新城补贴力度退坡，助力业绩扭亏。新城开拓采用“前期补贴渗透+后期退坡优化”策略，2024 年新增 85 座城市，多座城市6 个月内渗透率提升至5-10%，单城盈亏平衡周期缩短。当前新城补贴比例明显高于可比城市，我们预计公司补贴在渗透率提升后将逐步退坡，助力业绩改善。
　　布局Robotaxi 实现吉利生态圈闭环，Robotaxi 远期利润空间巨大。公司2025 年推出“曹操智行”平台，首批车辆基于吉利SEA 浩瀚架构改制领克Z10 车型，搭载"千里浩瀚"Robotaxi 解决方案，已在苏杭试点Robotaxi 服务，并计划于2026 年底推出L4级定制车型。伴随智驾系统上线，吉利内部已形成“技术研发-车辆制造-场景运营”的闭环生态，可规避产业链卡脖子风险，商业模式优于国内同行。初步估测远期（2030年）Robotaxi 毛利率有望突破40%，单车净利润有望达4.5 万元/年。Robotaxi 利润空间远高于传统网约车主因该模式下司机费用（2024 占公司营收的73%）大幅减少，具有高成长性与期权属性。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027 归母净利润为-10.5、-0.8、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2%，此预测对应2026 年EBIT 转正，2027 年EBITMargin 与滴滴25Q1 水平相当。采用FCFF 绝对估值算得公司当前目标市值为428 亿人民币（469 亿港元），对应21%上行空间。Robotaxi 业务贡献高成长性及期权属性，潜在利润弹性值得关注。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：高度依赖聚合平台风险，Robotaxi 进展不及预期风险，新城爬坡速度低于预期风险。