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机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/胡天贶
公司成立于2015 年，是国内前三的网约车出行平台。2024 年，公司实现收入约147 亿元，GTV 市占率约5.4%。受共享出行技术升级、成本下探影响，共享出行市场规模有望不断扩大，2029 年市场规模有望达到8042 亿元。截至2024 年12 月，公司定制车队规模达3.4 万辆，运营城市达136 个。随着公司逐步拓展更多城市，来自地图、本地服务等聚合平台的订单进一步增加，公司有望提升市占率。同时，公司背靠吉利汽车，积极拓展自动驾驶技术，有望受益于头部车企的整车制造能力和Robotaxi 大规模商业化运营带来的成长性。预计2025-2027 年收入约198、250.5 、304 亿元，维持“买入”评级。
摘要
十年磨一剑成功上市，打造国内出行平台龙头。曹操出行是由吉利集团孵化的国内出行平台龙头，公司成立于2015 年，并于2025年6 月成功上市。曹操出行股权稳定且集中，吉利董事长李书福持股77.1%。董事、核心高管均来自业内知名企业，拥有行业领先的专业能力。为激发公司内在活力，公司于上市前完成股权激励，覆盖范围700 余人。本次港股上市，公司募资17.2 亿元，后续将用于升级定制车和布局Robotaxi 技术。曹操出行聚焦三大领域，2024 年占比分别为出行服务（网约车）92.6%、车辆销售5.9%、车辆租赁1.3%。2021-2024 年曹操出行收入实现翻倍增长，利润亏损持续收窄。2024 年收入约146.57 亿元，同比增长37.4% ，亏损12.46 亿元，同比大幅减亏。
2024 年中国网约车市场规模约3100 亿元，形成“一超多强“的竞争格局。中国的出行方式多种多样，主要包括公共交通和个体出行。2024 年中国出行市场规模达8 万亿元，2029 年市场规模预计可达10.6 万亿元。共享出行是目前中国城市交通的常用解决方案，2024 年中国共享出行市场规模已达3444 亿元，共享出行占出行行业渗透率约4.3%，发展潜力巨大。网约车市场是共享出行最大的细分市场，2024 年占共享出行整体市场约90%，因此2024 年中国网约车市场规模约3100 亿元。共享出行行业格局高度集中，形成滴滴“一超”和以曹操出行为代表的“多强”竞争局面。2024 年滴滴仍以70.4%份额占据绝对主导，曹操出行在2024年以5.4%的市占率超越T3 出行的5.3%成为行业第二。随着聚合平台的崛起和Robotaxi 技术的落地，网约车市场出现格局松动。
传统网约车业务仍有成长空间，Robotaxi 战略有望释放经营弹性。传统网约车业务，曹操出行依托聚合平台引流与城市版图拓展，仍有提升空间。曹操出行的GTV 从2022 年的44 亿元跃升至2024 年的145 亿元，2022-2024 年，来自聚合平台的订单分别占曹操出行GTV 的49.9%、73.2%及85.4%。曹操出行计划在未来继续加深与聚合平台的合作，通过提高运营效率、提供优质服务持续吸引并留住用户。同时，努力提升核心城市市占率，加快新城市开拓步伐，扩大收入体量。2024 年公司新进入85 座城市，将运营版图扩展至136 座城市。2024 年，曹操出行在一线城市（北上广深）、二线城市的GTV 占比分别约为36%、58%，一二线城市合计贡献总GTV 的94%。曹操出行目前计划再进入178 座主要位于中国西南、西北及华东地区的下沉城市，扩大城市覆盖范围。同时，依托于吉利汽车、千里科技等企业的各自优势，公司有望打造“三位一体”布局确保Robotaxi 战略落地，释放经营弹性。
投资建议：随着公司逐步拓展更多城市，来自地图、本地服务等聚合平台的订单进一步增加，公司有望提升市占率。同时，公司背靠吉利汽车，积极拓展自动驾驶技术，有望受益于头部车企的整车制造能力和Robota xi 大规模商业化运营带来的成长性。预计2025-2027 年收入约198、250.5、304 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：1、行业景气不及预期。国内宏观需求存在波动，汽车行业需求存在波动，共享出行需求存在波动，未来行业景气或存在波动。2、行业竞争格局恶化。国内外供应商竞相布局，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。3、新地区及新项目量产进度不及预期。公司加速拓展国内新城市，加大Robotaxi 车队建设力度，但考虑到车型投放节奏存在不确定性，国内自动驾驶政策和路权开放亦存在不确定性，公司规模化量产进度存在不确定性。