京东健康(06618.HK)：业绩超预期商品和服务收入均表现亮眼-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/林起贤/刘洋/张静含/周文远/任梦妮/赵令伊/陈晴华/黄俊儒

　　公司发布25H1 财报，收入、利润均超预期。25H1 公司实现营收353 亿元，yoy+25%，实现经调整净利润36 亿元，yoy+35%。此前市场预期收入增速为20%左右，利润增速为10%左右，超预期。
　　超预期来自于药品销售和数字化营销增长，毛利率提升。按业务看，公司医药和健康产品销售实现收入293 亿元，yoy+23%。线上平台、数字化营销及其他服务实现收入60 亿元，yoy+34%。增长主要来自于：1）线上健康品来扩充：报告期内30+创新药线上首发，包括信达生物信尔美、信立泰高血压治疗新药信超妥等；医疗器械和保健品多款首发包括鱼跃安奈糖5 代血糖仪、汤臣倍健蓝罐蛋白粉等；2）AAU 的持续提升：公司过去12 个月的年度活跃用户数突破2 亿；3）数字化营销：广告主数量增加。服务收入板块占比从16%提升至17%，带动毛利率从23.6%提升至25.2%，上升1.6pct。
　　履约费用率降低体现规模效应，经调净利润率提升。25H1 公司履约费用率10.07%，同比-0.31pct，主要由于订单量增加带来的成本稀释。销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为5.1%/2.1%/1.7%，同比变动分别为0.2/-0.2/-0.7pct，销售费用率上升由于加强用户对医疗咨询和药品购买的可信度。规模化效应下公司25H1 经调整净利润率为10.1%，同比提升0.8pct。
　　持续加强医-检-诊-药生态布局，升级发布C 端、B 端AI 产品。1）加强近场、远场零售基础设施：除上述B2C 业务，公司京东买药秒送O2O 服务持续扩展，连接全国20 万+药房。
　　线上医保支付服务覆盖范围扩大至2 亿人口。2）深化互联网诊疗服务：专科上以皮肤、心理、中医、肿瘤、男科为核心打造5 大专科体系，与诺和诺德战略合作围绕肥胖、糖尿病等打造一站式诊疗服务，拓展居家照料、到家快检、护士到家等生态。3）推进AI 赋能：
　　升级AI 京医、京东卓医等系列AI 产品，C 端目前在线医院上线500+智能体，累计服务用户数超5000 万，B 端赋能就医管理、医生助手、医院运营管理等。
　　维持买入评级。考虑到公司医药和健康产品销售、平台服务增长突出，我们上调公司25-27年收入预测为700.9、813.5、910.2 亿元，原预测为636.5、696.5、765.5 亿元，考虑到公司25H1 有8.5 亿的金融资产公允价值变动损失，小幅下调25 年归母净利润为42.3 亿元，原预测为45.2 亿元，考虑到规模效应的体现，小幅上调26-27 年归母净利润为50.9、59.3亿元，原预测为50.4、57.9 亿元。基于公司在供应链+服务生态+AI 协同上更具优势有望形成一定的竞争壁垒，未来增长前景乐观，维持买入评级，对应2025、2026 年46、38xPE。
　　风险提示：互联网医疗政策环境变化、线上渗透率不及预期、行业竞争加剧

京东健康(06618.HK)：业绩超预期 商品和服务收入均表现亮眼

京东健康(06618.HK)：业绩超预期商品和服务收入均表现亮眼