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机构：东吴证券
研究员：袁理/谷玥
2025H1 天然气供应业务&延伸业务贡献主要毛利增量。2025H1 公司实现毛利9.38 亿元，同比+3.9%（+0.36 亿元）。分业务来看，2025H1：1）城燃等能源业务毛利7.47 亿元，同比+2.1%（+0.16 亿元）；其中的天然气供应业务毛利6.66 亿元，同比+2.1%（+0.14 亿元）；新能源业务毛利0.82 亿元，同比+2.1%（+0.02 亿元）。2）供应链及延伸业务毛利1.90 亿元，同比+14.2%（+0.24 亿元）；其中的延伸业务毛利0.83 亿元，同比+38.4%（+0.23 亿元）；供应链业务毛利1.07 亿元，同比+0.4%（+0.01亿元）。3）科技研发与装备制造毛利0 亿元，同比-0.04 亿元，SOFC&氢能装备等产品仍在研发阶段。公司发挥产业链优势，供应链业务持续发力；围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务；深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发；实现供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，用多元业务打开成长空间。
售气单方毛利提升，或为售气结构变化（高价差工商业气量占比提升）导致。2025H1 公司国内天然气供应量21.31 亿方，同比-11.2%；其中工商业及贸易等用户17.32 亿方，同比-7.6%；居民用户1.17 亿方，同比+7.9%；电厂用户2.55 亿方，同比-29.0%；代输量0.27 亿方，同比-52.8%。
高价差的工商业气量占比从2024H1 的78.15%提至2025H1 的81.29%，我们计算公司单方毛利从2024H1 的0.27 提至0.31 元/方。
现金流大幅改善，为高分红提供保障。2025H1 经营活动产生的现金流量净额为6.86 亿元，同增 602.45%，主要是由于公司整体业务增加，并通过优化应收账款管理，提升了经营现金回款金额，净现比1.9，为高分红提供保障。
股权激励目标锁定利润稳增。公司股权激励目标2025 年每股收益达到0.9 元（股本按照2022 年底总股本9.52 亿股计算），即2025 年归母净利润不低于8.57 亿元，锁定2025 年利润稳增。
盈利预测与投资评级： 我们维持2025-2027 年公司归母净利润8.72/9.22/9.76 亿元的预测， 同比+2.2%/+5.7%/+5.9% ， 对应PE17.4/16.4/15.5 倍；按照分红率维持2024 年的73%计算，2025 股息率4.2%（估值日期2025/8/20）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险