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机构：天风证券
研究员：刘奕町/曾先毅
公司25H1 实现营收41.55 亿元，yoy+178.36%，实现归母净利润14.34 亿元，同比+732.36%；其中Q2 实现营收22 亿元，同比+107.7%，环比+12.5%，归母净利润8.25 亿元，同比+2244.8%，环比+35.6%。
长山壕矿：25H1 产量年化超过全年指引，成本稳中有降量：25H1 黄金产量1.43 吨，Q1/2 分别为0.74/0.69 吨。25H1 黄金销售1.7吨，Q1/2 分别0.9/0.79 吨。
价：25H1 Comex 黄金均价为3088.6 美元/盎司，Q1/2 分别为2870/3298 美元/盎司。公司黄金销售均价3094 美元/盎司贴合Comex 黄金均价。
成本：25H1 金成本1619 美元/盎司，Q1/2 分别为1625/1612 美元/盎司。
其中Q2 现金成本环比抬升189 美元/盎司，主因一次性支付的土地使用税11.4 百万美元；由于折旧摊销环比降低199 美元/盎司，因此整体销售成本环比微降。
规划：公司指引长山壕25 年金产量2.4-2.6 吨。鉴于截至25H1 长山壕矿已产金1.43 吨，销金1.7 吨，基于数据年化，我们预计长山壕25 年产金2.6吨贴近指引上沿，销金2.9 吨。
甲玛矿：年化产量超指引，折价系数、副产收益环比升高，成本环比下降量：25H1 黄金产量1.36 吨，Q1/2 分别为0.7/0.66 吨；25H1 黄金销售1.3吨，Q1/2 分别0.65 吨。25H1 铜产量3.5 万吨，Q1/2 分别1.7/1.8 万吨；25H1铜销售3.4 万吨，Q1/2 分别1.7/1.8 万吨。H1 副产银86 吨，铅2.1 万吨，锌1.1 万吨，钼453 吨。
价：25H1 伦铜均价9442 美元/吨，Q1/2 分别为9340/9480 美元/盎司；金银等副产品价格环比皆有上行。Q1/2 扣除冶炼费折旧额后每磅铜的平均实现售价为2.54/2.86 美元/磅，折价系数分别为60%/66.5%，Q2 折旧系数环比有所提升。
成本：25H1 铜销售成本2.88 美元/磅，Q1/2 分别为3.01/2.76 美元，持续优化。Q1/2 单位副产收益2.67/2.84 美元/磅，甲玛矿持续受益多金属价格上行。
规划：公司指引甲玛矿25 年金产量2.15-2.3 吨，铜产量6.3-6.7 万吨。鉴于25H1 甲玛矿已产金1.32 吨、产铜3.5 万吨，基于数据年化，我们预计甲玛矿25 年产量将位于指引量上沿：产金2.3 吨，产铜6.7 万吨。
投资建议： 基于金铜价格上行、矿产成本下降的考虑，我们上调公司25/26/27 年盈利预测至27.2/30.9/40.6 亿元（前值22.0/26.0/36.3 亿元），对应当前PE 10.6/9.3/7.1X。我们看好公司金铜价格上行趋势，看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
风险提示：矿产量不及预期的风险，矿山成本大幅上升的风险，金铜价格大幅波动的风险，测算存在误差的风险。