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机构：长江证券
研究员：陈亮
公司发布2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业收入79.03 亿元，同比+78.96%，实现归母净利润6.78 亿元，同比-39.55%，实现扣非归母净利润5.00 亿元，同比-41.96%；对应单二季度公司实现营收44.75 亿元，同比+73.78%，实现归母净利润4.10 亿元，同比-43.21%，实现扣非后归母净利润2.58 亿元，同比-50.30%。
事件评论
内销国补有效拉动，叠加公司积极竞争策略，公司营收延续高速增长。2025 年上半年/一季度/二季度公司增速分别达78.96%/86.22%/73.78%。行业维度来看，内销方面国补形成有力拉动，据奥维推总数据，2025 年上半年/一季度/二季度内销扫地机器人全渠道销额分别同比+41.09%/+51.67%/+35.08%，外销方面或正迎来全基站产品价格下拓带来的行业红利期，景气度亦超预期，作为验证来看，2025H1 科沃斯品牌海外营收同比+52%。
公司维度来看，更加积极的竞争策略下公司扫地机器人份额同比迎来一定提升，内销层面据奥维云网数据， 2025H1 石头科技于线上/ 线下扫地机器人销额份额分别达28.1%/21.0%，分别同比+2.95/+2.25pct；外销层面，公司在优势市场的市场地位进一步巩固，在布局较少的市场份额也迎来突破，据卖家精灵，公司2025Q2 于德国/法国/西班牙/英国亚马逊销额份额分别达46%/23%/17%/17%，分别同比+18/-1/-1/+8pct。此外，公司洗地机内销取得快速突破，并开始逐步打开外销市场，据奥维云网数据，2025H1 石头在内销洗地机线上/线下销额份额分别达19.0%/5.7%，分别同比+15.3/+4.8pct，我们预计洗地机外销盈利情况好于内销，公司逐步打开洗地机海外市场有望贡献一定利润。
盈利能力环比改善，Q3 或迎来拐点。2025 年上半年公司归母净利率/扣非归母净利率分别达8.57%/6.32%，分别同比-16.81/-13.17pct，其中单二季度公司归母净利率/扣非归母净利率分别达9.16%/5.77%，分别同比-18.87/-14.40pct，分别环比+1.36/-1.29pct。单二季度来看，公司毛利率达43.86%，同比-9.15pct，环比+7.53pct，同比下滑预计主要系关税扰动影响以及公司营收结构和产品定价布局有所变化。费用率方面公司单二季度销售/管理/ 研发/ 财务费率分别达27.11%/3.05%/9.36%/-1.55% ， 分别同比+6.46/-0.21/+1.01/+1.89pct，分别环比-7.10/+0.63/+0.57/-1.29pct。预计后续公司越南产能布局逐步完善关税影响相对可控，此外洗地机有望扭亏&洗衣机有望减亏，公司盈利能力或迎来拐点。
投资建议：公司作为清洁电器龙头企业，以技术驱动产品迭代升级，国内及全球市场同步推进，已经具有较高品牌认知度，我们认为扫地机市场具有较广阔前景，同时公司有望通过技术和产品的领先性以及卓越的品牌形象进一步提升市场份额，实现规模和利润较高增长。后续来看公司有望在关税影响可控&洗地机扭亏&洗衣机减亏的助力下迎来业绩拐点。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为20.47，28.87，34.24 亿元，对应PE分别为26.16，18.55，15.64 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、经济形势不确定性带来的需求波动风险；
2、行业竞争加剧带来份额和利润下行风险。