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机构：中泰证券
研究员：张潇/邹文婕
持续优化产品结构，海外市场逐步放量。25H1 分产品看，生活用纸收入42.80 亿元，同比+8.17%；个护及其他产品收入4965 万元，同比-22.75%。分地区看，境内收入41.45 亿元，同比+6.10%；境外收入1.85 亿元，同比+61.27%；25H1 海外收入占比提升至4.27%，海外拓展较为顺利。产品端看，公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，不断推陈出新谨慎推进品类结构有限相关多元化，除了传统纸巾品类外，现已构建覆盖女性护理产品、家清用品、护手霜、母婴用品、商旅一次性用品等产品矩阵。渠道端看，除进一步优化传统渠道的精细化运营外，公司还积极拓展新零售、O2O、内容营销等新兴领域，大力发展直播、社区团购等新兴模式，抢占市场份额。
浆价下行及降本增效下，盈利能力改善显著。25H1 毛利率同比-0.21pp 至32.62%；销售净利率同比+1.33pp 至3.49%。期间费用率同比-2.79pp 至28.04%；其中，销售费用率-0.27pp 至21.26%；管理费用率同比-1.3pp 至4.52%；研发费用率同比-1.67pp至1.8%；财务费用率同比+0.45pp 至0.46%。25Q2 毛利率同比+2.85pp 至34.25%；销售净利率同比+4.09pp 至3.71%。25Q2 毛利率提升主要得益于木浆价格下行，期间费用率降低则受益于公司降本增效成果体现。
现金流表现良好，存货周转率略有下降。25H1 实现经营现金流0.65 亿元，同比+117.45%；经营现金流/经营活动净收益比值为37.91%；销售现金流/营业收入同比-10.14pp 至99.02%。25H1 净营业周期112.72 天，同比上升11.96 天；其中，存货周转天数124.2 天，同比上升24.64 天（主要系产品SKU 增加影响）；应收账款周转天数39.79 天，同比下降18.28 天；应付账款周转天数51.26 天，同比下降5.61 天。
投资建议：公司持续深化产品结构升级战略，考虑行业竞争较为激烈，小幅下调25-26年盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为3.2、4.1、4.9 亿元（原25-26年预测为3.5、4.3 亿元），对应PE33、26、22X。维持“增持”评级。
风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。