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机构：东方财富证券
研究员：秦一超/杨家琛/童心怡
智能投影行业技术盘整期已过，国补政策刺激下景气度回升。智能投影行业在23-24 年受供给端LCD 技术降本和需求降级冲击影响，规模略有下滑，但从23Q1 到25Q1，二四季度大促季DLP（数字光处理技术）份额稳定在30-40%且呈边际提升趋势，预计供给端技术冲击影响已经结束。24 年在双11 大促和国补影响下，国内智能投影视模已在低基数下实现销量修复，销量达604 万台，同比增长3%；同时市场竞争格局也在逐步优化，中低端LCD 品牌开始出清，24 年线上有效品牌数量降至110 个、较2023 年下降14 个。预计25 年随着国补政策的延续，行业景气度有望持续回升。
极米创新产品结构，盈利能力稳步修复。公司作为智能投影行业头部厂商，积极调整产品结构应对LCD 结构性冲击影响，于23 年后推出了定价2000 元以下的便携式PLAY 系列并快速放量，重新抢占回了LCD 产品分流的市场份额；同时布局高端激光投影产品，高端产品在国补下价格优势明显，预计贡献更多的盈利。高毛利率的互联网增值业务ARPU 值提升空间大，用户付费潜力待释放，也有望进一步增厚公司利润。在国补刺激下，24Q4 公司利润走势已实现困境反转，25Q1归母净利润0.6 亿元、同比大幅增长337%，叠加公司优秀的成本管控能力，预计未来整体盈利能力有望持续修复。
出海+场景拓展构建全新增长曲线。主业修复的同时，公司积极培育全新增长曲线。出海：23 年海外智能投影市场规模1166 万台，未来增长空间广阔，公司凭借技术优势实现出海业务的逐渐放量，24 年海外收入占比已提升至32%，未来出海业务有望成为公司收入增长的核心驱动；车载：公司24 年切入车载新业务，布局智能座舱中的车载投影显示部分，从供应链、生产制造到定点拓展迅速，目前已获得8 个定点，实现了车载业务0-1 突破；商用：24 年全球商用投影仪出货量为282.2 万台，25 年预计将小幅提升3.4%，达到291.8 万台。公司重返商用市场，25 年推出了三款商用激光投影仪，有望凭借技术优势抢占商用投影市场份额，拓宽营收来源。
【投资建议】
公司作为智能投影行业的引领者，不断丰富自身的产品线，完善产品结构，并积极拓展下游应用场景，切入车载和商用两大新领域，有望持续增厚公司的收入和利润。我们预计公司25-27 年收入分别为39.2/45.5/52.0 亿元，归母净利润分别为3.2/4.2/5.3 亿元，对应EPS 分别为4.5/5.9/7.6 元，对应2025 年8 月20 日收盘价PE 分别为25/19/15，首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
市场竞争加剧的风险：目前投影品牌商已经开始出清，市场竞争格局逐步改善。
但若后续市场竞争加剧，则会对公司盈利能力形成压力；
技术迭代风险：公司是国内DLP 技术路径龙头，若投影技术进一步迭代，则会对公司的产品竞争力带来不利影响；
海外市场开拓不及预期风险：公司凭借技术优势积极拓展海外市场，海外收入占比近1/3，若海外市场开拓不及预期，则会影响公司的成长性；
车载业务发展不及预期风险：公司拓展车载业务，有望快速放量。若车载业务进展不及预期，则会给公司利润端带来不利影响。