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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/杨玉莹
其中，华住中国分部营收为51.1 亿元，同比增长5.7%（此前指引3-7%）；DH 收入为13.2 亿元，同比增长0.1%，经调整EBITDA 同比增长37%。
门店扩张驱动加盟业务增势良好，直营店战略性收缩存在负向经营杠杆。公司本季度起披露直营与加盟业务利润拆分，Q2 开店驱动加盟收入同比增长22.8%，Q2 末在营酒店1.2 万家/118 万间客房，加盟客房数同比增长20.0%；对应总营业利润同比增长23.2%，贡献集团总体64%，同比提升7pct；对应利润率66.2%，同比+0.3pct。直营店收入与总营业利润同比下滑7.6%/13.4%，经营利润率26.5%，同比下滑1.8pct。加盟业务逐步成为发展核心并在总利润重逐步占据主导，公司每年战略性收缩直营门店规模同时通过协议减租与优化效率的方式稳定存量直营店利润率。
Q2 直营与加盟RevPAR 趋势分化，老店改造推进，新品牌迎突破。Q2 华住中国混合RevPAR235 元，同比-3.8%（Q1 为-3.9%）；同店RevPAR233 元，同比减少7.9%（Q1 为-8.3%），其中加盟店降幅环比收窄但直营店降幅环比放大，预计主要系高线城市新增供给对部分老店形成分流，公司对此积极应对，稳步迭代升级产品模型并对存量门店翻新改造，Q2 末汉庭3.5+、全季4.0+、桔子2.0+产品各自占比升至43%、80%、72%。同时，积极布局规划后续更高质量门店发展，Q2 末华住中高档在营+待开业酒店数量达到1538 家，其中Q2 城际品牌RevPAR 约370 元逆势增长。
公司下调全年RevPAR 预期，持续修炼内功，新宣布半年度分红。公司预计三季度RevPAR 同比降幅环比收窄，考虑下半年仍有不确定性，将全年预期从年初持平微增调整为同比下滑低个位数，收入端维持年初同比增长2%-6%的预期。行业逆风环境下公司持续修炼内功稳步获取份额，1）三大拳头品牌新模型拥抱下沉市场，Q2 布局城市环比新增88 个；2）持续强化会员渠道，Q2 末华住会员2.88 亿，同比增长17.5%；会员贡献的间夜量同比增长28.8%，中央预订占比达到65.1%，同比提升5.2pct；3）提升供应链效能，缩短工期降低营建成本。此外，公司批准半年派息政策，总计2.5亿美元，加上上半年回购的0.62 亿美元，合计占上半年归母净利润92%。
风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，新品牌或海外拓展风险等。
投资建议：考虑全年RevPAR 趋势仍有不确定性，我们下调公司2025-2027年RevPAR 至-2.5%/+0.1%/+0.5%，预计2025-2027 年收入同比增长3.7%/5.0%/5.5%，经调整净利润为43.9/ 50.2/57.8 亿元（此前为46.6 /53.7/61.3亿元），对应动态PE 为19/16/14x。行业逆风叠加自身直营老店转型阵痛期，公司稳步推进内功打磨和经营效能提升，短期报表端未能充分反映轻资产高质量扩张下的业绩潜力。伴随产品进一步迭代，后续行业供需拐点向上阶段有望展现较大弹性。此外高分红政策提供额外看点，维持“优于大市”评级。