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机构：国投证券
研究员：李奔/冯俊曦/连国强
维持2025 年5.60 亿至5.90 亿美元的全年收入指引，显示出对于已上市产品下半年放量加速的信心。公司2025 年上半年实现营业收入2.16 亿美元，但管理层重申2025 年5.60 亿至5.90亿美元的全年收入指引，显示出管理层对于卫伟迦及卫力迦、则乐、鼎优乐、纽再乐等已上市产品下半年加速销售放量的信心。
下半年多个里程碑事件值得期待。
1）2025 年下半年有望向NMPA 提交上市申请方面：贝玛妥珠单抗（FGFR2b）预计提交用于胃癌一线治疗的上市许可申请、肿瘤电场治疗预计提交用于一线胰腺癌治疗的上市许可申请、艾加莫德（FcRn）预计提交艾加莫德预充式皮下注射用于gMG 和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的上市许可申请。
2）近期有望获得NMPA 批准的上市许可申请方面：呫诺美林曲司氯铵（KarXT）（M1/M4 型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂）有望获批用于精神分裂症、维替索妥尤单抗（TIVDAK，组织因子ADC）有望获批用于化疗期间或之后病情进展的复发或转移性宫颈癌、瑞普替尼（ROS1/TRK）有望获批用于NTRK 阳性实体瘤。
3）预期的临床开发和数据公布方面：ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线ES-SCLC 将公布数据更新，并于2025 年下半年启动ZL-1310单药治疗的全球注册性研究；用于一线ES-SCLC ZL-1310 联用阿替利珠单抗的剂量递增研究数据的读出。ZL-1503（IL-13/IL-31R）将在2025 年下半年推进启动用于中重度特应性皮炎的全球1 期临床研究。ZL-6201（LRRC15 ADC）将推进启动用于肉瘤及其他潜在LRRC15 阳性实体瘤（如乳腺癌等恶性肿瘤）的全球1 期临床开发。
投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的收入分别为40.1 亿元、54.8 亿元、74.9 亿元，净利润分别为-11.1 亿元、0.6 亿元、5.9 亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，首次给予买入-A 的投资评级，根据DCF 模型给与6 个月目标价33.87 港元。
风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。