恒瑞医药(600276)：创新药销售亮眼 BD成绩斐然-格隆汇

机构：光大证券
研究员：王明瑞/叶思奥

　　事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现收入157.61 亿元（YOY+15.88%）；实现归母净利润44.50 亿元（YOY+29.67%）；归母净利润略超预期，主要是授权收入大幅增加所致。
　　点评：
　　创新药驱动业绩高增长：25H1 公司创新药销售及许可收入95.61 亿元，占营业收入比重跃升至 60.66%，其中创新药销售收入75.70 亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药的临床价值得到医生认可，收入保持快速增长。公司创新药研发进入收获期，25H1 有6 款1 类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9 单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1 抑制剂艾玛昔替尼片等，将支撑公司创新药收入持续发展。同时公司正围绕100 余款在研创新产品开展超400 项海内外临床试验，ADC、AI 药物研发等技术平台日臻成熟。
　　BD 出海进展显著：25H1 公司已达成3 项对外授权合作，BD 出海成绩斐然。
　　具体来看：公司与德国默克就口服GnRH 受体拮抗剂合作，首付款1500 万欧元；与MSD 就Lp (a)抑制剂合作，首付款2 亿美元，并有最高17.7 亿美元里程碑付款及销售提成；与GSK 就PDE3/4 等12 款新药合作，首付款5 亿美元，潜在选择权行使费和里程碑付款约120 亿美元及销售提成。25H1 公司已收到MSD的2 亿美元首付款和IDEAYA 7500 万美元首付款，预计全年对外授权获得的收益相较于2024 年将显著提升。公司实现多个产品BD 出海，将进一步提升公司远期利润预期。
　　公司运营效率进一步提升：25H1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为 8.15%/ 27.85%/20.48%，同比分别下降0.48pp/1.11pp/1.86pp，成本控制成效显著，经营效率稳步提升。25H1 公司经营性现金流净额大幅增长 41.80%，达 43.00 亿元，体现公司核心业务强劲的造血能力，资金回笼情况良好，为后续研发投入、业务拓展提供坚实资金保障。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。考虑到公司BD 成绩斐然，首付款确认收入超预期，且经营管理效率提升，上调25-27 年归母净利润为90.51/94.81/106.04 亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%），当前股价对应PE 分别为48/45/41 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。