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机构：光大证券
研究员：殷中枢/陈无忌
单季度来看，25Q2 收入154 亿元，同比+25%，环比+20%，归母净利润5.04亿元，同比-53%，环比-54%，扣非归母净利润3.39 亿元，同比-58%，环比-59%。
动力电池：25H1 收入127 亿元，同比增长42%，出货21.48GWh，同比增长59%，均价0.59 元/Wh，环比24H2 下降2%，毛利率17.60%，环增0.96pcts，主要由于海外客户大圆柱起量带来盈利改善。公司在海内外布局了超过70GWh 大圆柱产能，截至25H1 已装车超过6 万台。据弗若斯特沙利文数据，公司24 年大圆柱电池出货量全球第二，国内第一。
储能电池：25H1 收入103 亿元，同比增长32%，出货28.71GWh，同比增长37%。均价0.36 元/Wh，环比24H2 下降6%，毛利率为12.03%，环比 -2.93pcts，主要由于大客户占比较高、低毛利产品占比提升，随着大客户商务条款的优化、客户结构优化，盈利有望修复。公司率先量产600Ah+电芯，据鑫椤数据，25H1 公司储能电池出货量稳居全球第二。
消费电池：25H1 收入为51 亿元，同增5%，毛利率26.68%，环比24H2 下降0.25pcts。公司小型锂离子电池产品在消费电子市场复苏的背景下，需求回升明显，小圆柱电池出货量显著增长，产销量已突破1 亿只/月。
新领域布局：公司已成功开发出Ah 级硫化物基固态电池原型，百MWh 的中试线预计在2025 年投入运行。公司锂金属电池系统完美适配低空无人飞行器极限需求，基于纳米硅基材料技术开发的圆柱电池能量密度提升明显，同时通过创新智能浸没式液冷技术充分保障用户安全。
盈利预测、估值与评级：单项坏账一次性计提、储能低价产品占比提升影响25年业绩，海外大圆柱产品逐渐起量提升中期盈利能力，下调25 年（-11%）、上调26-27 年（+2%/+8%）归母净利润预测至47.10、69.26、86.42 亿元，当前股价对应PE 为21/14/11X。公司储能电池产品竞争力强，动力电池上量带来盈利增长弹性，消费电池需求向好，维持“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。