科伦博泰生物-B(6990.HK)：半年销售增长迅猛 PHARMA之势渐成-格隆汇

机构：华安证券
研究员：谭国超/任婉莹

　　事件
　　2025 年8 月18 日，科伦博泰生物发布2025 年半年报，公司实现营收9.50 亿元，同比-31.27%；归母净利润-1.45 亿元，同比-146.80%，截至报告期末，公司现金及现金等价物31.03 亿元，同比+45.68%。
　　点评
　　商业化步入正轨，各项费用率趋于正常化
　　报告期内，研发费用率64.34%，同比+17.16 pct；销售费用率18.83%，同比+15.85 pct；管理费用率72.11%，同比+20.17 pct；财务费用率0.32%，同比+0.14 pct。2025 年上半年，研发费用总额为6.12 亿元，同比-0.06%，表观费用率有较大提高是去年同期公司收到大额里程碑付款，使同期费用率整体偏低所致。
　　首批产品商业化，芦康沙妥珠单抗实现3 亿销售额上半年，首批中国商业化产品销售总额达3.10 亿元，其中公司核心产品芦康沙妥珠单抗占3.01 亿元。sac-TMT 芦康沙妥珠单抗（SKB264）在2024 年11 月，获NMPA 批准于中国上市，用于治疗既往至少接受过2 种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC，成为国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC；后在2025 年3 月，sac-TMT 获NMPA 批准用于3L EGFR 突变型NSCLC，成为全球首款在肺癌领域获批上市的TROP2 ADC 药物，意义深厚；2025 年5 月，其用于治疗2L+ HR+/HER2-的乳腺癌NDA 申请获批受理，并纳入优先审批程序；其联用K 药的2 项三期注册临床正在进行中，未来有望进一步提高芦康沙妥珠单抗销售额。
　　多款全新ADC 进入临床，多款FIC 潜力新型药物报告期内，公司其他ADC 及新型偶联产品也在积极推进—— SKB315（CLDN18.2 ADC）正在进行1b 期临床试验，将在今年的ESMO 会议上展示1 期研究成果；
　　SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由合作方MSD 已启动全球1/2期临床试验；
　　SKB571/MK-2750 为全新的双抗ADC，用于各种实体瘤，中国2期临床研究即将启动；
　　另外SKB518、SKB535/MK-6204 及SKB445 均为具有潜在FIC靶点的新型ADC 药物，其中SKB518 正在开展中国2 期临床；
　　公司首款RDC 药物SKB107 靶向肿瘤骨转移的IND 已在3 月25日获得NMPA 批准。公司储备管线丰富，新型差异化payloadlinker设计有望赋能公司新一代ADC 管线。
　　投资建议
　　预计公司2025~2027 年营业收入分别为20.33 亿元、31.47 亿元、28.33 亿元，分别同比增长5%、55%、-10%；归母净利润分别为-3.75　　亿元、0.46 亿元、-1.71 亿元，同比增长-41%、112%、-470%。看好公司作为平台型ADC 创新药企的持续孵化能力，联袂跨国药企的全球化成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；新产品放量速度低于预期风险