赤峰黄金(600988)：金价上涨推动公司业绩同比大幅增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌/马晓晨

　　赤峰黄金发布半年报，2025 年H1 实现营收52.72 亿元（yoy+25.64%），归母净利11.07 亿元（yoy+55.79%），扣非净利11.12 亿元（yoy+73.98%）。
　　其中Q2 实现营收28.65 亿元（yoy+22.31%，qoq+19.01%），归母净利6.23 亿元（yoy+22.25%，qoq+28.97%）。25H1 业绩同比表现优异主要因金价上涨，据Wind，25H1 沪金均价同比上涨38.9%至724.29 元/克。我们重申如果美国降息落地，有望驱动美实际利率下行，对黄金是利好。中长期来看，我们认为黄金的上涨趋势或持续，维持买入评级。
　　产销同比略有下降，成本上涨主要因瓦萨金矿
　　2025年上半年，公司矿产金产、销量分别为6.75、6.76吨，分别yoy -10.56%、-10.91%；电解铜产、销量分别为2798.45、2842.12 吨，分别yoy +4.65%、+5.13%。矿产金上半年销售成本、全维持成本分别为319.06、355.41 元/克，分别yoy +11.78%、 +34.28%。其中，25H1 国内矿山、万象矿业、金星瓦萨销售成本分别同比+6.49%、 -3.84%、 +31.90%；全维持成本分别同比+19.06%、 +24.62%、 +51.82%。金星瓦萨单位成本同比上升幅度较大，主要因：1）可持续发展税税率自2025 年4 月起从1%增至3%，2）25H1 金星瓦萨新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，产销量同比下降。
　　公司主要项目进展显著，多点开花
　　报告期内，公司主要项目进展显著。五龙金矿：3,000 吨/日选矿厂建设项目环评报告已获正式批复，选厂全系列（2,000 吨/日+1,000 吨/日）生产线已实现正式投产。华泰矿业红花沟金矿：一采区新增3 万吨/年产能建设项目正在准备申报材料。锦泰矿业溪灯坪金矿：二期项目已于2025 年3 月31日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期78 万吨/年建设项目正在准备申报材料。万象矿业塞班金铜矿：卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一；金星资源瓦萨金矿：
　　Benso 区域新增4 个采坑，同时在进行的F-Shoot 区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观。
　　重申降息利好黄金，中长期仍看好金价上涨趋势据华泰宏观《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确9 月降息信号》（2025.08.23），8 月22 日晚，美联储主席在Jackson Hole 年会上作题为《货币政策与美联储评估框架》的演讲，提供了9 月再次降息的指引，我们维持年内再降息两次的预测，联储降息路径最关键的参考指标将是非农数据。我们重申美联储降息有望驱动美实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27 年归母净利润（ 13.43%/25.40%/- ）至28.47/37.07/45.26 亿元（CAGR 为36.9%），对应EPS 为1.50/1.95/2.38元。上调主要是基于金价实际市场走势和我们对未来的判断。可比公司Wind一致预期25 年PE 为17.92X，给予公司25 年17.92 倍PE，上调目标价为26.88 元（前值24.65 元，对应25 倍16.32 年PE）。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策变化等。