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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹
公司公布1H25 业绩，收入实现60.1 亿元，同增18.3%，归母净利润实现5 亿元，同降30.8%，调整股权激励费用后归母净利润7.4 亿元，同降2.1%，业绩符合我们预期。分季度看，1Q/2Q25 净利润实现2/3 亿元，分别同比-40.7%/+12.7%。此外，公司派发中期股息每股20 港仙，对应分红率225.1%（1H24 为38.7%），股东回报力度加大。
发展趋势
1、品类切换下欧洲电子雾化快增，美国市场有望随执法趋严迎来改善。公司1H25 ToB 收入同增19.5%至47.39 亿元，其中，1）欧洲及其他：收入同增38%至27.3 亿元，随英国、法国等一次性禁令落地，合规企业以优质产品力及渠道优势高效承接用户转化，公司伴随客户实现快速成长；2）美国：收入同增1.5%至18.9 亿元，我们判断随美国执法趋严，公司Q2 起美国市场经营或已迎来改善，后续有望持续向好；3）国内：收入同降6.1%至1.2 亿元。
2、APV 欧洲延续快增，雾化美容商业化加速。1H25 ToC 收入同增14.1%至12.74 亿元。1）APV：公司加速推新以获取欧洲一次性用户转化，XROS 5、XROS 5 Mini 用户反馈积极，并以数字化营销、本地化运营、终端门店把控提升经营效率，1H25 欧洲及其他地区/美国APV 收入实现10.7/1.7 亿元，同比-15.1%/-6.7%；2）雾化美容：1H25 收入同增2595%至3061.8 万元，截至1H25，岚至C 端用户超1 万人，B 端合作机构超100 家。
3、自主品牌投放加大、股权激励费用分摊影响，盈利能力短期承压。1H25毛利率整体平稳运行，同降0.5ppt 至37.3%。费用端，1H25 销售费用率同增0.8ppt 至8.2%，公司加大自主品牌投放力度；研发费用率同降2.9ppt 至12%，公司聚焦研发投入，电子雾化研发投入有所缩减；管理费用同增15.5ppt至22.2%，主因股权激励费用增加。整体看，1H25 归母净利率同降5.9ppt至8.3%，调整股权激励费用后净利率同降1.2ppt 至12.3%。
4、看好HNB 加速全球铺开、雾化电子烟海外监管强化下公司成长前景。1）HNB：据英美烟草中报，Glo Hilo 于仙台销售期间市占率提升1.5%，且9 月计划于日本全面铺开，我们认为随全球核心市场加速扩张，HNB 业务有望迎来业绩集中兑现期；2）雾化电子烟：欧洲一次性禁令落地、美国执法力度强化下行业有望规范化发展，公司有望伴随客户实现份额修复及持续成长；3）雾化医疗药械结合产品加速培育，雾化美容国内持续开拓，打开成长空间。
盈利预测与估值
维持盈利预测、跑赢行业评级及目标价不变，较当前股价有4%上行空间。
风险
政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。