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机构：开源证券
研究员：齐东/胡耀文
绿城管理控股发布2025 年中期业绩，公司上半年收入利润有所下降，毛利率受行业竞争加剧及房地产市场下行影响而下滑。公司作为代建行业引领者，市占率连续9 年超20%，上半年新拓项目规模提升，行业第一地位稳固。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为9.39、10.64、11.81 亿元，对应EPS 分别为0.47、0.53、0.59 元，当前股价对应PE 估值分别为5.7、5.0、4.5 倍，公司市占率仍保持行业第一，中长期来看有望率先受益于房地产市场回暖，维持“买入”评级。
营收下降利润承压，首启中期分红派息
公司2025H1 实现收入13.74 亿元，同比-17.7%；归母净利润2.56 亿元，同比-48.9%；毛利率同比-11.5pct 至40.0%，管理费用率同比+3.2pct 至15.9%，公司业绩下滑主要受代建市场竞争加剧及房地产行业下行的滞后效应影响，代建需求结构性收缩，代建费率下行。截至2025H1，公司在手现金16.4 亿元，较2024年末+8%；实现经营性净现金流1.12 亿元，同比+45%，无银行负债；合同资产14.4 亿元，较2024 年末+6.9%；贸易应收款项10.0 亿元，较2024 年末-10.7%，回款速度加快；每股派息0.24 元，派息比例60%。公司首次启用中期分红派息，每股股息0.076 元，分红比例约60%，与2024 全年持平。
新拓面积保持增长，商业代建新拓占比提升
截至2025H1，公司合约项目总建面1.265 亿平，其中四大城市群占比77%，待开发面积占比38.4%，整体货值结构较优质；实现销售金额419 亿元，同比+2%，营销费用率同比下降1.0pct 至2.2%；项目总交付面积465 万方，维持行业第一。
公司2025H1 新拓合约面积1989 万方，同比+13.9%；新拓项目代建费约50 亿元，同比+19.1%，位居行业第一；其中商业代建新拓面积1616 万方，新拓占比同比+12pct 至81%，民企委托方占比同比+8pct 至27%；一二线城市新拓面积占比58%，杭州、南京等城市占比较高。
风险提示：房地产行业发展不及预期、行业竞争加剧、项目拓展不及预期。