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机构：长城证券
研究员：于夕朦/吴念峻/于振洋
需求景气驱动出货，原材料波动冲击盈利。2025H1 公司全年实现出货锂电负极材料销量14.12 万吨，同比增长68.49%，增速大幅跑赢行业主要受益于北苏二期基地如期投产以及新一代快充动力、储能负极材料渗透率提升，板块贡献营收31.02 亿元，同比增长68.42%，毛利率23.37%，同比+0.05个pct；测算25Q2 单季度出货负极约7.2 万吨，环比小幅增长约5%，盈利能力受原材料短期价格波动影响，但在高排产、低成本等综合优势下仍有较强韧性，测算二季度负极材料单吨净利约0.23 万元，环比小幅下滑约0.05万元。
满产满销增添扩产底气，积极推进出海节奏。公司马来西亚年产5 万吨负极材料项目与山西晋中年产20 万吨负极材料一体化项目分别将在2025 年第三季度、第四季度开始建设，预计上述基地将在2026 年第二季度末、第三季度初进入投产阶段，2026 年内公司将具备超过50 万吨的人造石墨负极材料一体化生产能力，进一步提升规模化效应与成本优势。海外拓展方面，公司25H1 实现境外收入约0.51 亿元，同比增长770.27%，多年的出海布局已逐步迎来收获，依靠差异化产品的研发实力、规模化生产的效率，海外拓客与收入增长有望持续突破。
投资建议：我们基于以下几个方面，1）公司具备高倍率“超充”负极材料大批量生产能力，成功卡位进入下游各大龙头客户供应链，收获可观且稳定的市场份额；2）受益于长期生产实践和工艺积累下的石墨化生产成本管控能力，公司负极产品具备较强的盈利韧性；3）积极推动出海进程的同时，注重财务健康与流动性稳健，为穿越行业周期再添底气，预计公司2025-2027 年实现营业收入74.34、94.48、109.13 亿元，实现归母净利润10.45、13.50、16.04亿元，同比增长24.6%、29.2%、18.8%，对应EPS 分别为4.01、5.18、6.15元，当前股价对应的PE 倍数为14.0X、10.8X、9.1X，予以“增持”评级。
风险提示：原材料短缺及价格波动风险；新业务市场拓展不及预期；产能扩张不及预期；海外局势风险及汇兑风险等。