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机构：长江证券
研究员：马太/王明
公司发布2025 年中报，上半年实现收入157.6 亿元（同比-7.1%），实现归属净利润15.7 亿元（同比-29.5%），实现归属扣非净利润15.6 亿元（同比-30.3%）。2025Q2 实现收入79.9 亿元（同比-11.2%，环比+2.8%），实现归属净利润8.6 亿元（同比-25.6%，环比+21.9%），实现归属扣非净利润8.6 亿元（同比-26.7%，环比+21.7%）。公司拟每股派发现金红利0.25 元（含税）。
事件评论
二季度产品景气分化，销量提升，叠加煤炭跌价，季度业绩环比提升。价格，公司主要产品2025Q2 市场价格环比变化：尿素（5.0%）、DMF（-0.1%）、己二酸（-10.8%）、醋酸（-9.1%）、辛醇（-3.2%）、己内酰胺（-12.7%）、尼龙6（-12.7%）、三聚氰胺（0.8%）、DMC（6.0%）、草酸（-7.7%）。销售，2024Q4 公司荆州基地52 万吨/年尿素产能投产放量，2025Q2 有机胺系列产品、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变化8.1%、-1.6%、19.6%与11.4%。成本，公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q2 市场价格环比变化-18.3%、-17.9%、-4.4%。二季度煤价延续回落趋势，2025Q2公司毛利率19.6%，环比增长3.3 pct，净利率12.0%，环比增长2.1 pct。
景气低迷加速行业产能出清，荆州新项目放量带来增量。公司主要产品2025Q3（截至2025.8.17）市场价格环比变化：尿素（-3.0%）、DMF（0.6%）、己二酸（-2.6%）、醋酸（-8.9%）、辛醇（0.9%）、己内酰胺（-4.6%）、尼龙6（-6.1%）、三聚氰胺（-2.7%）、DMC（4.9%）、草酸（-5.6%），国际贸易冲突、终端需求疲软叠加行业新产能释放导致部分产品价格进一步回落。三季度处于尿素出口旺季，国内外尿素价差明显（2025Q3 尿素国内外价差1252 元/吨，而2024Q3 仅为92 元/吨），尿素出口部分有望获取不错利润回报；己二酸在下游PBAT、PA66、己二腈国产化等新需求拉动，盈利有望回升；醋酸在下游PTA、EVA 和己内酰胺需求增长驱动下，价格有望抬升；DMC/草酸下游新能源需求前景广阔，新增产能有望得到逐步消化。公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q3 市场价格环比变化18.5%、-1.5%、-2.8%，核心原料煤炭涨价明显，或对部分产品盈利造成影响。
总体来看，公司目前处于周期底部位置，随着终端需求的持续改善，以及落后产能出清，叠加荆州基地新产能陆续释放，经营情况有望逐步改善。
新项目不断落地，中长期继续看好公司未来成长。德州本部在煤炭指标有限的背景下，公司积极开拓下游精细化工新材料产品，提高产品附加值，酰胺原料优化升级顺利投产、20万吨二元酸接近收尾，投资建设气化平台升级改造，增强竞争实力。第二基地荆州开辟增长新一极，系列项目陆续落地，支撑长期成长，目前荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目接近收尾，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产，BDO 和NMP 一体化项目部分装置已打通流程。
公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投项目支撑未来发展，多元化产品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2025-2027 年归属净利润分别为37.0/44.7/50.3 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；
2、新项目进度低于预期。