天合光能(688599)：储能累计出货超12GWH 钙钛矿/晶体硅叠层技术能力行业领先-格隆汇

机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞

　　事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入310.56 亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18 亿元，同比-654.47%；2025Q2 实现营业收入167.21 亿元，同比-32.34%，实现归母净利润-15.98 亿元，环比亏损幅度有所扩大。
　　210 组件累计出货量稳居行业第一，盈利阶段性承压。
　　2025H1 公司组件出货量超32GW，截至2025H1 末公司210 组件累计出货量超200GW 稳居行业第一，但是在组件价格承压影响下公司收入和盈利能力均有所减少，2025H1 光伏产品实现营业收入200.82 亿元，同比减少33.19%，毛利率同比减少13.62 个pct 至-2.49%。
　　储能业务实现累计出货超12GWh，海外单体项目交付能力进入“GWh 时代”。
　　公司凭借全栈自研技术与深度场景化定制能力、叠加从电芯到AC 侧的全链条集成体系优势，实现储能业务的快速扩张。截至2025H1 末公司储能业务已实现累计出货超12GWh，其中海外市场实现规模超1GWh 交付。2025 年7 月公司单体容量达1.2GWh 的储能系统项目成功装船并发往智利，标志着公司储能海外单体项目交付能力进入“GWh 时代”。
　　高度重视技术研发，钙钛矿/晶体硅叠层技术能力行业领先。
　　公司始终坚持科技创新为第一发展力，2025H1 公司研发投入22.62 亿元，占营业收入比例为7.28%。2025H1 公司自主研发的210mm 半片工业级电池尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池先后创造了31.1%、32.2%的世界纪录效率；210mm 半片叠层电池集成面积为1185cm2 的实验室叠层组件效率达到30.6%，成为全球首个实现叠层组件效率突破30%的光伏企业；在全球钙钛矿专利领域，公司以481 件专利申请排名全球第一，远超第二名近40%。
　　维持“增持”评级：2025H1 公司盈利持续承压，审慎起见我们下调2025 年并维持26/27 年盈利预测，预计公司2025-27 年实现归母净利润-20.22/17.63/36.41 亿元（原盈利预测25 年为-9.60 亿元）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景下，跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益不确定性有所增加，审慎起见维持“增持”评级。
　　风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等；关税政策变化风险。