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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
公司持续推+动“保险+科技”双引擎战略落地，追求有质量的增长，其中承保利润驱动保险分部利润实现强劲增长，同时得益于银行分部首次实现半年度盈利，科技分部净亏损收窄，共同带动归母净利润同比+1103.5%。展望来看，在AI 深刻重塑保险价值链的大背景下，公司将重点投入人工智能、云计算、大数据及区块链等创新领域，AI 技术的应用不仅有望推动公司承保盈利水平的进一步改善，也为其科技输出打开高增长空间。
事件
众安在线披露2025 年中期业绩
公司上半年归母净利润同比+1103.5%至6.68 亿元，承保利润同比+109.1%至6.6 亿元。其中保险分部保险服务收入同比-0.3%至150.4 亿元，综合成本率同比改善2.3pct 至95.6%。
简评
1. 整体业绩：各板块利润大幅改善
上半年，公司归母净利润同比+1103.5%至6.68 亿元，主因保险业务的利润提升以及ZA Bank 的扭亏为盈和科技业务的净亏损收窄。
2. 保险分部：承保利润大幅改善驱动利润，总投资收益稳中有增
上半年，保险分部净利润同比+386.4%至6.7 亿元，其中承保利润和总投资收益分别同比+123.0%、+3.1 %至6.27 亿元、6 .3 9 亿元。投资方面，上半年总、净投资收益率分别同比持平、-0.2 p c t至3.3%、2.1%，上半年末境内保险资金投资资产总额370.7 亿元，较去年年底-6.8%。
承保利润大幅提升主因赔付率改善提升。2025 上半年保险服务收入同比-0.3%至150.4 亿元，综合成本率同比-2.3pct 至95.6%，其中综合赔付率和综合费用率分别同比-6.0pct、+3.7pct 至54.7%、40.9 %。
按生态分布，上半年健康生态承保利润同比+94.5%至4.07 亿元，主因综合成本率同比-2.8pct 至92.9 %，其中赔付率、费用率分别同比+4.4pct、-7.2pct 至42.5%、50.4%，赔付率提升主因产品结构变化，费用率下降主受益于AI 对经营和营销效率的提升。
消费金融生态承保利润同比+611.4%至1.46 亿元，主要受益于赔付率大幅改善。随着宏观经济的复苏以及居民消费及信贷需求的同比复苏，消费金融生态上半年保险服务收入同比+6.7%至24.33 亿元。上半年底层资产品质呈上升趋势，综合成本率同比-5.1pct 至94.0%，其中综合赔付率、综合费用率为59.9 %、34.1%，分别同比-13.9pct、+8.8pct，费用率上升主因公司加大了客户获取及筛选的投入。
数字生活和汽车生态的承保利润分别同比-18.2%、+90.7 %至0.058 亿元和0.95 亿元。
资产端方面，总投资收益稳中有增，上半年保险资金资产管理业务总投资收益同比+3.1%至6.39 亿元。上半年公司和保险分部的年化总投资收益率分别同比+0.6pct、持平至3.4%、3.3%，公司和保险分部的年化净投资收益率分别同比+0.2pct、-0.2pct 至2.0%、2.1 %。
3.科技&银行分部：ZA Bank 首次实现半年度盈利，科技输出亏幅收窄。
上半年科技输出总收入同比+12.2%至4.96 亿元，科技分部净亏损缩窄至0.6 亿元，较2024 年中期的亏损0.8 亿元小幅改善。
ZA Bank 实现历史突破，首次实现半年度盈利。2025 年上半年实现历史首次扭亏为盈，净利润为0.49 亿港元，主要由收入高速增长驱动。净息差进一步改善驱动净收入高速增长。2025 年上半年净收入同比+82.1 %至4 .5 7亿港元，其中净利息收入、非息收入分别同比+42.8%、+272.1%至2.97 亿港元、1.60 亿港元，净息差同比+0.1 p c t至2.38%。截至上半年末，ZA Bank 存款、贷款余额分别为211.00 亿港元、60.08 亿港元，分别同比+8.8%、+2 .5 %；存贷比同比-4.9pct 至28.5%。
ZA Bank 持续拓展零售财富管理版图，打造一站式投资理财体验。 自2022 年成为香港首家获证监会发出第1 类受规管活动（证券交易）牌照的数字银行后，ZA Bank 迅速拓展投资服务，先后推出基金、美股， 并于2024 年成为亚洲首家向香港零售投资者提供加密货币交易服务的持牌银行。用户可通过ZA Bank App，直接用港元或美元买卖加密货币，无需跳转平台。 ZA Bank 已成为亚洲少数同时为零售投资者提供基金、美股及加密货币交易的持牌银行。 截至上半年末，ZA Bank 的Invest 客户资产（用戶在ZA Bank 所持有的共同基金、股票、加密货币等财富管理产品的总余额）同比增长125.3%。
ZA Bank 积极拥抱Web3 机遇，截至上半年末已成为香港超过300 家Web3 企业及本地大部分持牌虚拟资产交易平台的银行伙伴。随着《稳定币条例草案》于2025 年通过及出台，中国香港的加密资产监管取得重要进展。 ZA Bank 成为首家为稳定币沙盒发行人提供专属“储备银行服务”的本地数字银行，并与不同机构深化合作，强化ZA Bank 对储备资产的托管服务，并积极探索成为合规稳定币的销售伙伴，推动稳定币合规落地。
4. 投资建议：AI 赋能有望催化公司盈利能力提升，看好长期增长空间。
公司持续推动“保险+科技”双引擎战略落地，追求有质量的增长，其中承保利润改善驱动保险分部利润实 现强劲增长，同时得益于银行分部实现历史首次半年度盈利，科技分部净亏损收窄，共同带动归母净利润同比+1103.5%。展望来看，在AI 深刻重塑保险价值链的大背景下，公司将重点投入人工智能、云计算、大数据及区块链等创新领域，AI 技术的应用不仅有望推动公司承保盈利水平的进一步改善，也为其科技输出打开高增长空间。ZA Bank 成为首家为稳定币沙盒发行人提供专属“储备银行服务”的本地数字银行，并与不同机构深化合作，强化ZA Bank 对储备资产的托管服务，并积极探索成为合规稳定币的销售伙伴，推动稳定币合规落地，相关业务有望为公司未来业绩增长注入新动能。估值方面，截至8 月25 日收盘，公司2025 年PB 为1.38 倍。我们预计公司2025/2026/2027 年的归母净利润分别为13.40/15.02/16.95 亿元，增速分别为122.0%/12.1%/12.8% ，给予公司未来12 个月目标价24.83 港元，对应2025 年P B 为1.70 倍，维持“买入”评级。
风险分析
互联网保险监管政策趋严：如果对互联网保险的监管政策出现超预期的明显收紧，可能对行业保费规模造成冲击。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
国内需求复苏持续低于预期：若居民对保险产品的需求持续低迷，可能对公司的保费增长带来负面影响。
健康险市场竞争加剧：如果健康险市场竞争程度进一步加剧，更多费率较低的产品进入市场，可能会提升公司健康险产品销售的难度，如果公司在市场竞争加剧背景下选择降低价格，则可能会对公司健康险产品的赔付率带来一定负面影响。