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机构：中金公司
研究员：张宇/孙元祺/宋志达/李晓豪
公司公布1H25 业绩：营业收入同比下降26%至1053 亿元，其中房开结算收入同比下降三成，毛利率同比提升1.3ppt 至8.1%。整体税后毛利率同比提升1.8ppt 至6.6%（2024 年全年4.8%）。公司1H25 期间四费费率因结算收入减少同比提升2.4ppt 至9.2%，且由于行业景气度下滑，公司期间计提资产减值损失51 亿元，以及表外项目亏损拖累投资收益录得-5.7 亿元。
最终录得归母净利润亏损119 亿元（1H24 为亏损99 亿元），符合此前盈警公告和我们预期。
有息负债基本保持平稳，融资端稳步推进。1H25 末公司有息负债3643 亿元，较2024 年末持平微增1%，短期有息负债占比较2024 年末下降1.1ppt 至42.7%。融资端公司上半年实现并表新增融资和再融资249 亿元，同时大股东深铁集团积极为公司提供流动性支持，截至8M25 公司累计获得股东借款239 亿元，保证公司公开债顺利偿付，截至8 月末公司已累计偿还公开债务244 亿元，2025 年公司剩余待偿还公开债118 亿元。
发展趋势
房开业务持续承压，存量资产盘活持续贡献新增项目。2025 年1-7 月公司累计实现合同销售金额821 亿元，同比下降44%。上半年公司新增土储6宗，总建面56 万平，对应面积拿地强度10%；此外公司期间通过存量盘活优化和新增产能95.2 亿元，并实现回款57.5 亿元。我们认为公司中短期内新增入市项目或仍相对有限，房开销售仍将延续承压态势，存量土储盘活将继续贡献销售和回流现金。
收入结构持续改善，关注优质运营资产盘活可能。1H25 公司非开发收入同比持平为313 亿元，占比同比提升8ppt 至30%，收入结构持续优化。此外公司上半年于上海、深圳和杭州等地完成13 个项目的大宗交易，业态涵盖商办、公寓等业态，合计签约金额64.3 亿元。多个类REITs 实现资产交易，与建信设立的建万住房租赁投资基金亦在推进扩募中。向前看，我们认为公司物流、长租公寓运营资产质地优秀，建议关注其进一步盘活可能。
盈利预测与估值
我们维持公司2025/2026 年盈利预测不变，对应归母净利润分别为-283 亿元和-172 亿元。当前股价交易于0.49 倍/0.54 倍2025/2026 年市净率。我们维持跑赢行业评级和目标价8.30 元/股不变，对应0.57x/0.63x 的2025/2026 年市盈率，较当前股价有16%的上行空间。
风险
基本面下行超预期，政策落地具备不确定性，融资进展不及预期引致流动性风险。