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机构：长城证券
研究员：于夕朦/王泽雷/谢斯尘
风机制造板块盈利显著改善，大机型交付占比持续提升。2025H1 公司综合毛利率/净利率分别为15.35%/5.83%，同比2024 年同期分别-2.90/-1.28pct。
公司期间费用合计28.07 亿元，期间费用率为9.85%，同比2024H1 年-3.57pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别为2.31%/3.15%/3.18%/1.21%。设备销售端，2025 年上半年风机及零部件实现收入218.52 亿元，同比+71.15%，毛利率7.97%，同比+4.22pct，制造板块盈利能力显著回暖；对外销售容量10.64GW，同比增长106.60%，其中6MW 及以上机型销售占比超80%，相较2024 年全年占比提升超20pct，风机大型化进程不断加速。
风机投标均价企稳回升，在手订单充沛奠定出货放量基础。截至2025 年6月30 日，公司在手订单总量51.81GW，同比+45.58%，其中包含7.36GW海外订单和3.02GW 自投风电场内部订单。根据公司统计，2025H1 国内风电整机新增招标71.9GW， 同比增长8.8%， 其中陆上/海上分别新增招标66.9/5.0GW。价格方面，全市场风电整机商风机公开投标均价自2024 年8月以来逐步回升，2025 年6 月达到1616 元/kW，风机价格维持企稳回暖趋势。随着国内订单尤其是毛利率较高的海上机组出货起量，叠加批量化降本摊薄费用，公司整体利润率有望持续修复。
受短期政策影响开发节奏放缓，风电服务出海势头强劲。2025H1 公司风电场开发/风电服务分别实现收入31.72/28.96 亿元，同比-27.93%/+21.99%，毛利率为57.47%/22.48%，同比+1.03/-2.29pct。1）风电场投资与开发方面，公司持续获取多个风电项目指标，上半年国内外风电项目新增权益并网装机容量709.04MW，转让权益并网容量100.2MW，对应投资收益1.43 亿元，同比+35.89%。截至报告期末的全球累计权益并网总容量达8.65GW，权益在建容量3.71GW，自营风电场平均利用小时数为1255 小时。2）风电服务方面，在规模增长、政策调整、技术升级等多重因素叠加下风电服务业务加速升级，行业对电力交易相关产品与服务的需求显著增长，公司在资产管理服务、“无人化”场站建设等方面进展显著。运维服务业务健康成长，截至2025Q2 末，国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW， 同比增长37.0%。分区域看，2025H1 风电服务国内/海外营收分别为16.75/11.32 亿元，其中海外占比达40%，相较2024 年全年的11%表现出明显的出海趋势，盈利能力有望进持续增强。
盈利预测与投资评级：公司制造板块毛利和价格显著修复，风机在手订单充沛，海上及海外交付有望带动长期业绩增长。同时，依托属地化和品牌优势持续获取风资源，风电后服务及资产管理服务规模扩张，盈利能力有望进一步改善。我们预计公司2025-2027 年实现营收726.81/804.85/882.24 亿元，归母净利润30.13/36.50/40.98 亿元，对应EPS 为0.71/0.86/0.97 元，PE 为14.8/12.2/10.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策性风险，市场竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险，经济环境及汇率波动风险。