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机构：中金公司
研究员：张琎/陈诗雨/俞波
公司公布1H25 业绩：收入21.85 亿元，同比减少1.2%；归母净利润7.71亿元，同比减少14.6%；扣非归母净利润7.26 亿元，同比减少16.3%，基本符合市场预期。
发展趋势
国内业务阶段性承压，期待3Q25 国内业务恢复性增长。1H25 国内主营业务收入12.29 亿元（YoY-12.8%），其中国内试剂同比下滑19.0%，国内仪器同比增长18.2%。我们测算2Q25 单季度国内主营收入5.90 亿元（YoY-23.7%），同比下滑主要受到DRG/DIP 改革全面落地以及集采等相关影响。
1H25 公司完成国内发光装机774 台，其中大型机装机占比达到74.8%，全自主流水线T8 全球装机/销售92 条。截至1H25 期末公司三级医院覆盖率达到47.6%，三甲医院覆盖率提升至63.5%（2024 年底60.8%），公司坚持大客户战略，我们认为高等级医院的装机覆盖以及大型机/流水线的持续装机为后续国内更高质量的试剂产出奠定了重要基础，期待3Q25 国内业务恢复性增长。
海外业务稳健增长，区域化运营+本地化深耕双轮驱动。1H25 海外主营业务收入9.52 亿元（YoY+19.6%），收入占比达到43.7%（YoY+2.9ppt），其中试剂收入同比增长36.9%，我们测算2Q25 单季度海外主营收入4.68 亿元（YoY+12.7%）。1H25 公司海外实现发光装机/销售1,971 台，中大型机装机占比达到77.0%，客户结构持续向高质量发展。1H25 公司完成韩国全资子公司设立，并已在14 个核心国家建立运营体系。
2Q25 费用率同比提升，利润端短期相对承压。2Q25 公司毛利率68.9%（YoY-2.7ppt/QoQ+0.9ppt），国内外试剂毛利率保持相对稳定。2Q25 公司销售费用率19.8%（YoY+5.1ppt/QoQ+5.6ppt），管理费用率2.9%（YoY+0.5ppt/QoQ+0.4ppt），研发费用率12.8%（YoY+4.1ppt/QoQ+3.7ppt），整体费用投放有所扩大。2Q25 公司实现归母净利润3.34 亿元（YoY-30.1%/QoQ-23.8%），对应净利率31.5%（YoY-8.6ppt/QoQ-7.4ppt）。
盈利预测与估值
考虑国内业务阶段性承压，我们下调2025/2026 净利润10.7%/13.2%至18.26 亿元/19.96 亿元。当前股价对应2025/2026 年24.8 倍/22.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢上行，我们维持71.66 元目标价，对应30.8 倍2025 年市盈率和28.2 倍2026 年市盈率，较当前股价有24.2%的上行空间。
风险
医保控费/集采降价超预期，检验量增长不及预期，海外经营风险。