涪陵榨菜(002507)：萝卜焕新上市拉动收入增长提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/倪欣雨

　　公司发布25H1 业绩：25H1 公司营收/归母净利/扣非归母净利13.1/4.4/4.1亿元，同比+0.5%/-1.7%/-2.3%；25Q2 营收/归母净利/扣非归母净利6.0/1.7/1.6 亿元，同比+7.6%/-4.6%/-5.0%。今年以来公司渠道库存维持低位水平，由于疫后家庭场景减少，榨菜整体需求平淡，公司提高产品性价比带动份额提升；萝卜新品上市后，Q2 增加推广力度，拉动Q2 收入增速取得较好表现；利润端，低价青菜头使用拉动25Q2 毛利率同比+2.8pct，新品推广导致费率提升，Q2 归母净利率同比-3.6pct。展望来看，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，榨菜以性价比策略提份额，萝卜新品推广逐步取得成效，并购落地有望打开外延空间，期待经营逐步向上，维持“买入”。
　　25H1 产品结构优化，渠道精细化推进，西南区域领跑分产品，25H1 榨菜/萝卜/泡菜收入11.2/0.3/1.2 亿元，同比+0.5%/+38.35%/-8.4%，销量同比-1.2%/+42.9%/-10.4%，吨价同比+1.6%/-3.2% /+2.3%。
　　25Q2 公司坚持榨菜根基并推行精品战略，依托60g 小包装带动份额提升，萝卜新品上市后加大费用投放力度，增速显著快于公司整体；分渠道，公司直销/经销收入0.7/12.4 亿元，同比+11.1%/-0.1%；截至25H1 末，公司经销商2,446 名，较24 年末净减186 名，渠道持续调整优化；分区域，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%/+6.9%，华东、华中表现较好。
　　成本端改善+费用投放可控，盈利能力稳步释放25H1 毛利率54.1%，同比+3.3pct（Q2 毛利率52.0%，同比+2.8pct），主要系青菜头采购价格下降影响；费用端， 25H1/Q2 销售费用率14.9%/17.2%，同比+2.7/+5.1pct，25H1 品牌宣传费用同比+42.9%，主因萝卜焕新上市后渠道与品牌投入有所增加；25H1/Q2 管理费用率分别为3.2%/3.9%，同比持平/持平；新品推广导致25H1/Q2 归母净利率同比-0.7/-3.6pct 至33.6%/28.1%。展望25 下半年，低价青菜头储备充足、支撑成本红利延续，公司在份额与收入扩张上费投力度或将延续。
　　盈利预测与估值
　　H1 公司在新品拉动下收入增速超出市场预期，但费投增加较多，考虑后续新品推广仍需持续的费投力度，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS为0.72/0.78/0.85 元（较前次下调-4.2%/-4.4%/-4.0%），参考可比公司25年PE 均值22x，给予25 年22x PE，目标价15.84 元（前次目标价16.50元，对应22x 25 年PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。