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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布1H25 业绩：实现收入31.8 亿元，同降12.7%，归母净利润1.7亿元，同升7.5%，符合我们预期，扣非净利润1.5 亿元，同增21.5%。同时公司拟每10 股派发现金红利1 元，分红比例约45.4%。
发展趋势
1、购物中心稳步经营，超市板块精简门店，线上收入大幅提升。1）分业务看，购物中心营收19.9 亿元，同比增长0.8%，超市营收10.4 亿元，同比降低14.5%，主因市场竞争加剧叠加门店调整所致。此外，房地产业务营收0.2 亿元，主要为时代花园剩余还建房项目；2）分渠道看，线上1H25 公司下属电商公司GMV 实现5.4 亿元，营收0.2 亿元，同比增长127%，依托江豚网、超市私域小程序、“江豚 Walk”内容矩阵，构建“线下体验+线上互动+私域转化”模式；线下门店方面，截至报告期末购物中心/超市门店数分别为10/55 家，报告期内超市关闭门店7 家，主动退出部分效益较差的超市门店。
2、毛利率小幅提升，盈利能力边际改善。1H25 公司毛利率同增3.1ppt 至49.6%，主要得益于关闭盈利状况较差超市门店；费用率方面，销售/管理费用率分别同增1.1ppt/0.2ppt 至32.9%/3.0%，财务费用率同减0.4ppt 至3.2%，费用率大体保持稳定。综合影响下归母净利率/扣非净利率同增1.0ppt/1.3ppt 至5.2%/4.6%，盈利能力稳中有升。
3、市内免税落地，布局会员制仓储赛道。公司武汉市内免税店于5 月30日开业，已建立专业免税运营团队，与全球知名品牌达成直采合作，涵盖香化彩妆、美酒美食、3C 数码、国潮文创等品类；WS 江豚会员店采用会员付费制，配套线上配送服务，开店首日销售破万单，车流量达6000 车次，推动公司从传统零售向“体验式+精准化”转型。公司两大重点商业项目十堰人民商场、武汉梦时代广场，分别实现0.31/0.43 亿净利，同比降低15%/提升65%。未来公司将持续构建“主业+新赛道”协同发展格局，扩大商业版图。
盈利预测与估值
维持2025/26 年盈利预测2.7/3.2 亿元，当前股价对应2025/26 年32.2/26.7 倍P/E。维持中性评级，考虑到会员店及市内免税店对估值的拉动，上调目标价25%至10 元，对应2025/26 年28.9/23.9 倍P/E，有10%下行空间。
风险
新项目爬坡不及预期，市场竞争加剧。