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机构：民生证券
研究员：周泰/李航/王姗姗/卢佳琪
25Q2 盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入35.41 亿元，同环比-4.8%/+46.1%；归母净利润3.64 亿元，同环比-44.5%/-29.0%。25Q2 四费同环比-0.48 亿元/持平，四费费率同环比-1.1/-1.5pct。
25H1 煤炭产量增长、售价下滑，色连矿及参股同忻矿拖累业绩。25H1 公司完成原煤产量1721.91 万吨，同比+1.7%；商品煤销量1329.49 万吨，同比-8.0%；吨煤售价421.74 元/吨，同比-14.8%。其中，塔山矿实现产销量1296.92/943.39 万吨，同比-1.4%/-13.1%，吨煤净利120.46 元/吨，同比-27.4%；色连矿实现产销量424.99/386.10 万吨，同比+12.6%/+7.4%，吨煤净利-11.81 元/吨，较上年同期的23.27 元/吨转亏；参股同忻矿权益净利润0.04亿元，同比-98.5%。
25Q2 煤炭产销环比明显恢复，售价环比降幅较小。25Q2 公司实现原煤产量935.65 万吨，同环比+10.4%/+19.0%；销售商品煤803.32 万吨，同环比+7.1%/+52.7%；吨煤售价为418.89 元/吨，同环比-13.0%/-1.7%。其中，塔山矿产量716.70 万吨，同环比+12.2%/+23.5%，销量603.18 万吨，同环比+8.8%/+77.3%；色连矿产量218.95 万吨，同环比+4.6%/+6.3%，销量200.13万吨，同环比+2.5%/+7.6%。
公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25H1 末，公司货币资金151.46亿元，净现金121.31 亿元，净现金/市值比54.7%（2025 年8 月27 日市值）；资产负债率26.24%，较2024 年末下降2.65pct。
启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000 万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6 公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357 平方公里，资源量为18.26 亿吨，可采储量9.47 亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000 万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021 年8 月，晋能控股集团以47.53 亿元取得该探矿权。
该矿井于2023 年9 月和2024 年12 月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
投资建议：公司煤炭产销环比恢复，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.09/24.87 亿元，对应EPS 分别为1.01/1.32/1.49 元，对应2025 年8 月27 日收盘价的PE 分别为13/10/9 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。