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机构：国海证券
研究员：杨仁文/谭瑞峤/王春宸
投资要点:
FY2025H2 核心业务利润稳健增长
（1） 收入端，FY2025H2 环比回升。公司FY2025 持续经营业务总营收43.9 亿元，yoy-32.7%。若剔除与辉同行直播间产生的收入，FY2025H2 的收入为22 亿元，环比+10%。FY2025 实现GMV87亿元，剔除与辉同行12 亿元，上、下半年GMV 分别为36/39 亿元，下半年环比回升。
（2） 毛利端，自营品业务带动毛利率显著提升。公司FY2025 毛利为14 亿元，yoy-17.0%，由于自营品折扣力度回到正常区间，毛利率由FY2024 的25.9%大幅提升至32.0%，盈利能力优化。
（3） 费用端，剥离相关的一次性开支影响当期表现。FY2025 销售及营销开支为9.02 亿元，yoy+4.2%，主要由于广告开支增加。行政开支为4.85 亿元，yoy+22.5%，主要由于公司在剥离与辉同行时，分派其所有剩余未分配利润所产生的一次性开支。
（4） 利润端，FY2025 核心净利润增长。公司FY2025 实现持续经营净利润为619.1 万元。若剔除出售与辉同行的一次性开支及利润影响，公司核心业务净利润为1.35 亿元，yoy+30%，FY2025 Non-IFRS经调整净利润为1.74 亿元，主要调整项为股份酬金开支1.61 亿元。
自营品战略成效显著，APP 与会员体系构筑核心壁垒（1） 自营品已成核心增长引擎，产品矩阵持续丰富。公司将自营产品定位为长期发展的核心，并已成为主要的增长动力。FY2025，自营产品贡献的GMV 占总GMV 比例达43.8%，相关总营收约35 亿元。
公司持续加强自营品开发，SPU 数量从FY2024 的488 款增至FY2025 的732 款，产品品类从最初的生鲜食品拓展至营养保健、宠 物食品、日用品等多个领域；据东方甄选官方公众号，2025 年7 月按全网成交件数，自营品top10 榜单中益生菌、软糖系列、卫生巾分列第4/5/10 位。
（2） 多平台策略稳步推进，自有APP 渠道价值凸显。公司FY2025 实现GMV 总计87 亿元。在持续经营抖音、淘宝、微信等多个平台的同时，公司自有APP 的渠道重要性日益提升，贡献了全年总GMV的15.7%。尤其在自营品销售上，APP 渠道的GMV 占自营品总GMV的比例从FY2024 的16.3%提升至28.8%。
（3） 付费会员规模快速增长，高粘性用户基础稳固。截至FY2025 期末，公司自有APP 付费会员数同比增长33%，达到26.4 万人。
盈利预测和投资评级：我们认为公司自营品品牌力持续提升，帮助公司筑牢产品力与复购根基，带来用户与GMV 持续增长，预计公司FY2026-2028 实现营业收入51/60/68 亿元，归母净利润2.4/2.9/3.5亿元，对应PE 分别为107/89/74x，Non-IFRS 净利润3.5/3.9/4.4亿元，对应Non-IFRS PE 分别为75/68/59x，维持“买入”评级。
风险提示：销售不及预期风险、新渠道拓展不及预期风险、人才流失风险、电商行业扩张不及预期风险、平台流量减少风险、市场竞争加剧风险等。