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机构：天风证券
研究员：孔蓉/孙海洋/曹睿
点评：
IP 商业化提速，产品结构优化。截至2025 年6 月30 日，公司已将19个IP 商业化，SKU 总数达925 种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP。头部IP 集中度有所下降，新IP 或逐步放量。2025 年上半年，公司前四大IP 产品的收入贡献合计占总收入的83.1%，而2024 年同期前三大IP 产品的收入贡献合计占比为92.3%。从产品结构来看，年龄段、价格带扩展有序推进。公司16 岁以上年龄段产品收入占比从截至2024年6 月30 日止六个月的10.4%增长至截至2025 年6 月30 日止六个月的14.8%。6-16 岁年龄段产品收入占总收入的82.6%，为公司主要收入来源。截至2025 年6 月30 日止六个月，公司平价价格带（即零售价人民币9.9 元）产品的收入达2.16 亿元，销售量达到0.49 亿盒，成为新增长点。
国内线上线下协同深化, 海外业务快速增长。
2025 年上半年，公司线下销售实现收入12.30 亿元，同比提升26.6%，占总收入的91.9%。其中，经销收入实现12.12 亿元，同比提升26.5%。
线上社区化运营深化，2025 年上半年线上收入实现1.08 亿元，同比提升44.6%，主要系通过在线销售渠道销售量增加，以及来自16 岁以上消费者的收入增加。布鲁可BFC 创作赛强化用户粘性，线上线下赛事热度持续攀升。截至 5 月 15 日，布鲁可已在上海、南京、长沙、河南、西安等全国近 120 个城市落地了近 8,000 场 「BFC 创作赛」和「BFC 速拼赛」，吸引了小学生、大学生及成人玩家等多元玩家群体的踊跃参与。线上方面，布鲁可第 3 届 BFC 创作赛第 2 季度「破茧赛季」自 4 月 1日启动以来，参赛作品数量已达近15,000 件，较第1 季度的「启航赛季」，精品率已经实现近3 倍增长。美国、印度尼西亚市场表现突出，海外扩张提速，2025 年上半年公司海外销售额实现1.11 亿元，同比提升898.6%，主要系海外市场的销量上升。其中，亚洲（不包括中国）市场实现收入0.57亿元，同比提升652.5%，占海外收入的51.3%。我们认为，美国和印度尼西亚或将支撑长期出海潜力。
毛利率短期承压，经调整净利率达23.9%。2025 年上半年，公司毛利实现6.47 亿元，同比提升16.9%，毛利率同比下降4.5pct 至48.4%，主要系1）随着销售量上升，已销售商品成本增加34.2%，及2）模具数量增加导致模具折旧增加208.1%。费用端短期承压，销售/研发/行政费用率分别为13.2%/ 9.6%/ 3.5%，研发投入同比提升69.5%，主要系研发人员人数增加。截至2025 年6 月末，公司研发团队共有员工599 人，同比增长81.0%，反映了公司对研发的高度重视，以便更好地支持公司的产品。
投资建议：考虑到多元化全新系列布局处于前期投入阶段，结合公司上半年业绩表现，我们预计 2025-2027 年公司整体营收分别为34.0/ 45.9/60.2 亿元（前值分别为37.7/ 53.1/ 70.1 亿元），同比分别提升51.6%/35.1%/ 31.2%，2025-2027 年公司调整后净利润分别实现7.8/ 10.2/13.0 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：1、消费恢复缓慢；2、拓店不及预期；3、海外经营风险加剧。