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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
毛戈平发布2025 年中期业绩。公司2025 年上半年实现营业收入25.9 亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7 亿元，同比增长36.1%，EPS（基本）为1.37 元。
上半年公司归母净利率为25.9%，同比提升0.9PCT，主要来自于收入增长势头理想的背景下公司控费得当、经营效率提升，费用率下降明显所贡献。
点评：
上半年各主要品类、渠道均靓丽增长，新推出香氛品类分品类来看：25 年上半年彩妆、护肤、香氛、化妆艺术培训及相关销售占总收入比例分别为55%/42%/0.4%/2.6%，除新推出的香氛系列之外，彩妆、护肤、化妆艺术培训及相关销售收入分别同比增长31.1%/33.4%/-5.9%。
分渠道来看：公司线上、线下渠道收入占比分别为51.4%/48.6%，收入分别同比+39%/+26.6%。线上渠道拆分来看，线上直销、向线上经销商销售收入占总收入比例分别为40.6%/10.8%，收入分别同比增长39%/38.9%；线下渠道拆分来看，线下直销、向线下经销商销售、向高端跨国美妆零售商销售的收入占总收入比例分别为43.4%/2.1%/3.1%，收入分别同比增长25%/27.7%/53.8%。
线下渠道拆分来看：截至25 年6 月末公司共有405 个自营专柜和32 个经销商专柜，较24 年末分别净增加27 家/1 家（增加7.1%/3.2%）。同店增长方面，25 年上半年公司同个专柜平均收入为约290 万元、同比增长约18%。
费用率下降明显、毛利率略降，存货周转加快，经营净现金流健康增长毛利率：25 年上半年毛利率同比下降0.7PCT 至84.2%。分品类来看，彩妆、护肤、香氛、化妆艺术培训及相关销售业务毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6%/62.9%，分别同比-0.9/-0.2/无可比口径/-9.5PCT；分渠道来看，线上渠道、线下渠道的销售毛利率分别为83.9%/85.7%，分别同比-0.5/-0.6PCT。
费用率：25 年上半年期间费用率同比下降3.9PCT 至50.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为45.2%/5.3%/0%，分别同比-2.4/-1.5/-0.1PCT。销售费用中，营销及推广开支占总收入比例为20.9%、同比下降1.2PCT。
其他财务指标：1）存货25 年6 月末同比增加23.9%至3.9 亿元，较年初增加19.6%，存货周转天数25 年上半年为156 天，同比-42 天。2）应收账款25 年6 月末同比增加24.4%至2.9 亿元，较年初增加35.6%，应收账款周转天数为18 天，同比持平。3）经营净现金流为8.3 亿元，同比增加34.2%。
高端美妆定位持续强化，期待继续高歌猛进、高质量增长25 年上半年公司主力品类和渠道均取得理想增长、成绩喜人。产品端，公司新推出香氛系列包括纪念中法建交60 周年的“国蕴凝香”系列香水、与故宫文创联名的“闻道东方”系列香水及居家香氛产品，香氛系列的推出进一步丰富和完善了公司的产品矩阵，也为MGP 品牌的高端调性添砖加瓦。
渠道端，公司持续推进品牌形象升级和店效提升，上半年新入驻了北京SKP、重庆星光68 百货广场等高端百货商场，于杭州武林银泰一楼的核心区位全新亮相，并于杭州湖滨步行街开设了首家品牌形象旗舰店。公司稳扎稳打，上半年线下渠道中店效增长成为收入增长的主力，彰显公司高端美妆品牌形象不断强化。
会员方面，截至25 年6 月末公司线上及线下会员分别为1340 万人、560 万人，消费者粘性不断增强，总复购率自24 年上半年的24.8%提升2PCT 至25 年上半年的26.8%，其中线上渠道、线下渠道的复购率分别为24.1%（同比+2.6PCT）/30.3%（+1.6PCT）。
我们继续看好公司高端美妆定位的持续巩固和加强，线上线下渠道协同增长，考虑到上半年费用率下降明显，我们上调公司25~27 年归母净利润预测为12.1/15.8/20.4 亿元（较前次盈利预测上调3%/4%/3%），当前股价对应25年PE36 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售持续疲软、客流不及预期；化妆师同名品牌与个人深度绑定的风险；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓，致费用刚性上升，或者投入效果边际减弱的风险；新股股价波动风险。