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机构：中金公司
研究员：张琎/吴婉桦/俞波
公司公布1H25 业绩：收入6.69 亿元，同比-21.3%；毛利率24.0%，同比-6.3ppt；归母净利润0.61 亿元，扣非净利润0.23 亿元，均实现同比扭亏为盈，利润主要由0.88 亿元生物资产公允价值变动收益贡献，核心业务实验室服务净亏损0.97 亿元。单季度看，2Q25 实现收入3.81 亿元，同比-27.3%；毛利率20.6%，同比-8.3ppt；归母净利润0.20 亿元。业绩符合我们预期，盈利能力承压主要因市场竞争激烈。
发展趋势
订单呈现温和回暖态势，在高难度项目持续获得客户认可。公司1H25 新签订单金额约10.2 亿元，截至2Q25 在手订单约23 亿元。从季度趋势看，2Q25 新签订单约5.9 亿元，同比+18%，较1Q25 提速。一方面，公司积极开拓新客户，重点跟进大客户，签约数量增加明显。另一方面，公司凭借技术积累在高难度项目持续获得客户认可，1H25，抗体项目签约数量同比+20%，小核酸和ADC 整体项目（包括新靶点，新分子实体）签约数量同比+50%以上，自免靶点药物、代谢系统药物、中枢神经系统（CNS）药物领域签约数量维持稳定趋势，生殖、致癌和长周期等高难度动物试验继续保持稳定增长。
公司持续推进技术创新与产能建设。一方面，公司紧跟前沿疗法，建立了针对GLP-1、ADC、PROTAC、小核酸等热门药物的非临床评价体系，并持续开发眼科、耳科、CNS 等领域的特色疾病模型。另一方面，为应对FDA 动物实验替代政策，公司自2018 年起便探索AI 技术在数字病理等领域的应用，并积极建设类器官平台，与动物实验协同发展，提升综合服务能力。产能方面，苏州昭衍II 期20,000 平方米设施已陆续投用，广州设施进入竣工验收阶段，为承接未来的订单增长提供了坚实基础。
盈利预测与估值
维持2025 年和2026 年盈利预测不变。
A/H 股维持跑赢行业评级，为反映公司中长期期受益于行业需求复苏带来的收入增长和盈利能力修复，我们切换至DCF 估值法，由于近期医药板块估值中枢上移，我们上调目标价62.5%至39.00 元，较当前股价有22.0%的上行空间，上调目标价75%至28.00 港元，较当前股价有29.0%的上行空间。
风险
竞争加剧，新药研发风险，产能利用率不及预期，政策波动。