华润置地(01109.HK)：业绩小降拿地积极商业稳增-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼

　　25H1 核心净利润同比-7%、符合预期，经常性业务贡献占比达60%。25H1 公司营业收入949 亿元，同比+19.9%；其中经常性业务收入206 亿元，同比+2.5%，公司预计全年可两倍覆盖股息及利息。25H1 归母净利润119 亿元，同比+16.2%；核心净利润100 亿元，同比-6.6%，其中经常性业务核心净利润达60 亿元，同比+9.6%，其贡献占比达60%、同比+9pct；每股基本收益1.67 元，同比+16%。毛利率、归母净利率和核心净利率分别为24.0%、12.5%和10.5%，同比分别+1.7pct、-0.4pct 和-3.0pct；地产结算毛利率15.6%，同比+3.2pct；三费费率为6.6%，同比-0.2pct，其中销售、管理、财务费率分别-0.6pct、-0.2pct、+0.5pct；投资收益12.5 亿元，同比-12.2%；IP 公允价值变动25.6 亿元，同比-28.0%；25H1 末合同负债2,134 亿元，同比-25.5%，覆盖24 年地产结算收入0.9 倍。
　　25H1 销售额1,103 亿元、同比-12%，拿地/销售额比41%、拿地积极。25H1 公司销售金额1,103 亿元，同比-11.5%；销售面积412 万平，同比-20.9%；销售均价2.7 万元/平，同比+11.9%。25H1 公司拿地面积148 万平，同比-27%；拿地金额447 亿元，同比+75%；拿地/销售金额比和面积比分别41%和36%，拿地/销售均价比113%，主要由于拿地聚焦上海杭州等核心城市。25H1 末公司开发销售型土储4,119 万平，其中一二线占比70%；IP土储776 万平，其中购物中心占比66%。此外，公司2025H2 可售货值3,894 亿元，其中88%位于一二线高能级城市、住宅产品占比72%。
　　25H1 商场零售额同比+20%、非重奢同比+25%，IP（含酒店）收入121 亿元、同比+5.5%。
　　1）商场方面，25H1 末已开业94 座（25H1 新开业2 座），其中近9 成商场零售额排名当地前3；商场零售额1,101 亿元，同比+20.2%，同店同比+9.4%；其中非重奢占比62%，同比+2pct。其中重奢零售额同比+13.3%，非重奢零售额同比+24.9%。25H1 租管费104亿元，同比+9.9%；租售比12.0%、同比-0.5pct；出租率97.3%，较24 年末+0.2pct；毛利率78.4%，同比+0.7pct；经营利润率65.9%，同比+1.2pct。2）写字楼方面，25H1 租金8.2 亿元，同比-14.2%；毛利率71.1%，同比-3.7pct；出租率75%。3）酒店方面，25H1收入8.7 亿元，同比-16.3%；毛利率9.5%，同比-2.2pct。综上，公司25H1 IP 租金（含酒店）合计121 亿元，同比+5.5%。
　　三条红线稳居绿档，融资成本新低、资金优势明显，助力公司逆势扩张。至25H1 末，公司处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率56.1%，净负债率仅39.6%，现金短债比1.9 倍；有息负债2,813 亿元，同比+15.2%；融资成本2.79%，较24 年末-32bps，资金优势明显。
　　至25H1 末，公司已售未结金额2,514 亿元，同比-21.8%；覆盖24 年地产结算金额1.1 倍，助力未来业绩释放。
　　投资分析意见：业绩小降，拿地积极，商业稳增，维持“买入”评级。华润置地背靠华润集团，是行业领先的城市投资开发运营商。公司坚持”3+1”的商业模式，其中IP 综合实力全国领先。同时公司财务稳居绿档，融资成本处于行业最低位之一，资金优势明显，助力公司逆势扩张。考虑到目前行业销售承压，我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为258/260/266 亿元，现价对应25 年PE7.7X，考虑到公司住宅开发方面土储优质，商业运营行业领先并能贡献业绩压舱石，同时公司经常性业务核心净利润超百亿、并首次全覆盖分红，有助于提升分红持续性预期，24A 股息率（2025/8/27 收盘价）4.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期，并购业务推进不及预期

华润置地(01109.HK)：业绩小降 拿地积极 商业稳增

华润置地(01109.HK)：业绩小降拿地积极商业稳增