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机构：东北证券
研究员：刘清海/刘张驰
公司公布2025 年中期报告，2025H1 公司实现营收949.2 亿元（yoy+19.9%）；毛利率24.0%（+1.8pct），归母净利润118.8 亿元（yoy+16.2%）；核心净利润100.0亿元。
点评：
营收稳步增长，盈利水平稳定。2025H1 公司实现营收949.2 亿元（yoy+19.9%）；其中开发业务增长25.8%至743.6 亿元。开发业务增长主要原因系结转结构优化（金额增长25.8%，面积下降7.2%），体现出公司布局能级有所提升。公司上半年实现毛利率24.0%（+1.8pct），其中开发业务毛利率为15.6%（+3.2pct）。归母净利润118.8 亿元（yoy+16.2%）；核心净利润100.0 亿元。归母净利润增速略低于营收原因系项目结转，财务费用由8.8 亿提升至15.2 亿。
销售保持平稳，投资核心城市。2025H1 公司实现开发业务销售金额1103.0 亿元（yoy-11.6%），排名稳居前三，其中一线城市销售占比同比+8pct 达到46%。
同时保持优秀的销售能力，销售费率降低至2.9%（-0.5pct）。上半年公司新增投资项目18 个，总金额447.3 亿元，权益金额322.8 亿元，拿地强度40.6%，均位于一二线城市。开发业务土地储备4119 万方，为持续增长夯实基础。
商业持续领先，经营质效双增。经常性业务收入增长2.5%至205.6 亿元（其中经营性不动产/轻资产管理/生态圈业务分别为121.1/60.0/24.5 亿元），占总营收的21.3%。核心净利润60.2 亿元，贡献占比60.2%（+8.7pct）。在营购物中心94 座租金收入104.2 亿元（yoy+9.9%），出租率97.3%。零售额达到1101.5 亿元（yoy+20.2%），经营利润率达到65.9%。华润商业REITs 总市值首破百亿，稳居消费类第一，上市以来累计上涨52.2%，连续六季度分红累计4.95 亿。
资产结构稳健，财务持续优化。在手现金1202.4 亿元，净有息负债率39.2%，加权资本成本较去年年底下降32bp 至2.79%，维持行业最低水平。拟派发中期股息0.20 元/股，与去年同期持平。
盈利预测与估值。公司聚焦一二线城市，销售金额平稳，财务结构不断优化，土储结构优质，多元业务发力，商业业务居于领先地位。随着社会消费水平的提升，公司或将持续成长。我们预计公司2025-2027 年分别可实现营业收入2834.8、2877.6、2989.9 亿元；归母净利润分别为257.7、267.4、298.5 亿元。对应PE 分别为7.8X、7.5X、6.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：业绩预测和估值不达预期；业务拓展放缓；商业竞争加剧