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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
公司聚焦“五大赛道”，充分发挥区域优势，规模增长动能强劲。资负结构优化叠加存款挂牌利率下调，息差降幅有望继续收窄。公司近年来严控增量风险，加强风控体系建设，资产质量持续改善。ROE 企稳回升，资产质量不断优化下，公司盈利能力有望持续向好。目前已有部分“浦发转债”转股，若剩余“浦发转债”成功转股，公司资本约束减轻，未来发展空间将进一步打开。
事件
8 月27 日，浦发银行公布2025 年中报，1H25 实现营业收入905.59 亿元，同比增长2.6%（1Q25：1.3%）；实现归母净利润297.37 亿元，同比增长10.2%（1Q25：1.0%）。2Q25 不良率1.31%，季度环比下降2bps；2Q25 拨备覆盖率季度环比上升7pct 至193.9%。
简评
1. 净利息收入保持正增长，非息收入改善助力营收小幅提速。
1H25 浦发银行实现营业收入905.59 亿元，同比增长2.6%，增速环比一季度提升1.3pct。具体来看，公司聚焦“五大赛道”，发挥区域优势，规模实现大个位数增长，同时公司稳步调优资产负债结构叠加存款挂牌利率下调，息差降幅有所收窄，净利息收入保持在正增长区间。非息收入方面，一揽子增量政策出台以来，公司财资金融赛道贡献提升，叠加去年同期低基数，上半年中收降幅收窄至1%，伴随资本市场持续升温，中收有望继续向上修复。二季度债券市场有所回暖，公允价值损益压力有所减弱，同时公司兑现了部分浮盈，上半年实现投资收益149.98 亿元，同比大幅提升15.9%，支撑其他非息收入实现两位数增长，三季度以来国债利率虽有所上行，但公司仍有浮盈留存，预计全年其他非息表现好于同业。
利润大幅提速至双位数，拨备少提、规模增长、其他非息为主要贡献因素。浦发银行1H25 实现归母净利润297.37 亿元，同比增长10.2%，增速环比一季度大幅提升了9.8pct。对业绩增长拆分可知，拨备计提、规模增长、其他净收益为主要贡献因素，分别正向贡献净利润5.67%、5.23%、2.46%；息差变动为主要拖累因素，负向贡献了净利润4.94%。同时浦发银行ROE 企稳回升，1H25 ROE（年化）为8.66%，同比上升了0.64pct。
2.聚焦“五大赛道”+区域优势，资负端规模增长动力足，若资本约束减轻，扩表速度有望进一步提升。
伴随着管理层更迭完成，公司明确聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，并对组织架构进行相应的调整。公司在"五大赛道”能够充分发挥区域优势、自身传统对公业务优势以及牌照优势，资负两端增长动能强劲。资产端，2Q25 浦发银行总资产同比增长4.2%，其中贷款、债券投资分别同比增长6.0%、6.1%；同业资产、存放央行分别减少8.7%、7.4%，资产结构有所优化。贷款结构方面，对公贷款同比增长12.8%，季度环比增长6.1%，占比季度环比上升3.0pct 至62.3%；零售贷款同比增长3.7%，季度环比增长1.8%，占比季度环比上升0.3pct 至34.0%；票据规模大幅压降，同比减少41.3%、季度环比减少45.9%，占比季度环比下降33.3pct 至3.7%，贷款结构同样调优。增量结构方面，公司贷款、个人贷款分别占整体贷款增量的364%、61.3%，“五大赛道”贷款增量占公司贷款增量达七成，为最主要的增量贡献。负债端，2Q25 浦发银行总负债同比增长4.1%，其中存款同比增长12.0%，债券、存放央行、同业负债分别同比减少了7.6%、58.6%、1.1%，负债端结构改善有助于成本进一步优化。期限结构上，企业定期、零售定期、企业活期、零售活期存款分别同比增长18.2%、18.4%、2.6%、7.3%，定期存款占比季度环比提升0.2pct 至59.6%，存款定期化趋势延续，但有所放缓。今年上半年信达投资已将持有的“浦发转债”转股，若剩余的“浦发转债”能够成功转股，公司资本约束将进一步减轻，扩表速度有望再上一个台阶。
3. 资产定价下行压力仍存，结构调优+存款成本持续优化，托底息差。1H25 净息差（披露值）1.41%，同比仅下降7bps，降幅明显收窄。2Q25 净息差（测算值）为1.42%，季度环比上升11bps，可能收益于资负两端结构调优，息差表现优于同业。资产端，受LPR 下调及有效信贷需求不足下同业竞争激烈的影响，浦发银行1H25 贷款利率较年初下行28bps 至3.47%，债券投资、同业资产收益率分别较年初下降13bps、9bps 至3.14%、2.62%，生息资产收益率较年初下降21bps 至3.25%，资产端定价压力仍存。负债端来看，浦发银行持续调优负债结构，存款占比逐季提升，同时打造多元产品组合矩阵，多渠道拓宽低成本资金来源，叠加存款挂牌利率下调的红利持续释放，1H25 存款、应付债券、同业负债成本分别较年初下行23bps、27bps、27bps 至1.67%、2.25%、2.2%，负债成本大幅优化了25bps 至1.87%。 展望全年，有效需求尚未见明显改善下，预计同业竞争仍较激烈，资产端定价压力仍存。但随着高成本存款持续到期续作，叠加公司资负结构调优，净息差降幅有望进一步收窄，全年息差表现预计好于同业。
4．资产质量持续改善，风险抵补能力不断夯实。公司坚持风险“控新降旧”并举，持续加大存量不良资产处置力度，在严格的不良认定标准下，浦发银行2Q25 不良率1.31%，同比下降10bps，季度环比下降2bps，自3Q23 以来已连续8 个季度下降，自2017 年3 季度2.35%的峰值已下降104bps，风险压降成效显著，资产质量持续改善。从不良生成角度来看，公司2Q25 加回核销不良年化生成率为0.61%，同比下降11bps，季度环比下降29bps，2Q25 年化信用成本率为0.94%，同比上升9bps，季度环比下降4bps，2Q25 拨备覆盖率季度环比上升7pct 至193.9%，风险抵补能力不断夯实。前瞻性指标来看，浦发银行1H25 关注率、逾期率分别较年初大幅下行了20bps、26bps 至2.15%、1.90%，前瞻指标显著改善。分行业来看，对公贷款不良率较上年末压降15bps 至1.19%，其中制造业、批发零售、建筑业贷款不良率分别大幅下行56bps、51bps、65bps 至0.89%、1.77%、1.24%；对公房地产风险有所暴露，不良率较年初上升107bps 至3.57%，但占总贷款比重下行3bps 至7.33%，风险相对可控。零售贷款不良率较年初小幅上行4bps 至1.65%，其中信用卡不良率较年初压降16bps 至2.29%；按揭、经营贷、消费贷不良率分别上行3bps、24bps、6bps 至1.11%、1.94%、2.3%，属于行业共同趋势，风险整体可控。
5. 投资建议与盈利预测：伴随着管理层更迭完成，公司明确聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，并充分发挥区域优势及自身传统对公业务优势，存贷两端增长动能强劲。同时浦发银行近年来严控增量风险，加强风控体系建设并优化信贷结构，对存量风险保持较大的处置和清收力 度，不良率已连续8 个季度下行，风险抵补能力不断夯实。ROE 企稳回升，资产质量不断优化下，公司盈利能力有望持续向好。目前已有部分“浦发转债”转股，若剩余的“浦发转债”能够成功转股，未来发展空间将进一步打开。展望全年，预计规模继续保持大个位数稳定增长。负债端成本持续优化下，预计息差降幅继续收窄，全年净利息收入保持小个位数稳定增长。公司财资金融赛道持续发力叠加增量政策下资本市场持续升温，中收有望继续改善，公司尚有浮盈留存，其他非息表现有望优于同业。预计2025、2026、2027 年营收增速为2.9%、3.3%、3.4%，利润增速为6.8%、7.6%、8.1%。当前股价对应25E 股息率为3.1%，较国债利率水平仍有明显优势，对应0.61 倍25 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素压制，具有一定配置性价比，维持买入评级。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。