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机构：中金公司
研究员：吴其坤/冯启斌/郑学建/杨鑫
公司公布2025 年上半年业绩：收入27.55 亿元，同比增长3%；归母净利润-1.64 亿元，而去年同期为亏损3.76 亿元。公司业绩基本符合我们预期。
1H25 运营数据增速较缓；非航业务收入同比微增。1H25 公司起降架次同比增长3%、旅客吞吐量同比增长4%，相应地，1H25 公司飞机起降相关收入、旅客服务收入同比分别增长2%、8%，旅客服务收入快于旅客量增速，我们认为主要由于单位收费更高的国际线业务量同比增速更快所致。公司非航业务收入同比增长1%，主要由于1）公司广告特许经营收入同比下滑3.5%，高价值媒体招商金额下降；2）公司零售特许经营收入同比仅增1%，而上半年国际、地区线旅客吞吐量同比分别增长21.3%、10.5%，或反映免税客单价同比仍存一定压力。
营业成本控制成效较为凸显。1H25 公司营业成本同比下滑4%，在业务量持续修复的同时，航空安全及保卫费用、修理维护费、水电动力费、运行服务费分别同比下滑2.6%、5.0%、5.2%、6.5%，显示公司较强的成本控制能力。
发展趋势
关注新免税合约进展。根据公司2018 年1 月4 日及2023 年12 月26 日关于免税协议的公告，我们预计此轮免税合约将于2026 年2 月到期。我们预期公司在2025 年下半年或将逐步开启新一轮免税合约谈判/招投标事宜，建议关注下一轮免税合约租金水平。
盈利预测与估值
我们下调2025 和2026 年收入7.8%、9.7%至57.65 亿元、61.75 亿元，主要是下调了客流量增速假设，以及非航业务收入假设；考虑公司上半年良好的成本管控举措，我们同时下调了营业成本假设；我们下调2025、2026 年净利润至-2.37 亿元、1.59 亿元（原值分别为0.17 亿元、4.13 亿元）。当前股价对应1.0 倍2025 年市净率和0.9 倍2026 年市净率。我们切换目标估值年份至2026 年，维持目标价2.9 港元不变（基于0.9 倍2026 年市净率），较当前股价有4%的下行空间，维持跑赢行业评级。
风险
免税销售表现不及预期；客流修复不及预期；资本开支情况超预期。