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机构：华泰证券
研究员：李健/陈宇轩
简单年化后的归母净利润好于我们此前预期的2.4 亿，主因BaaS 金融云收入同比增长了45%，好于我们预期。公司是一家专注于垂类领域的AI 服务商，上半年在已有的行业认知和客户积累之上，通过AI 的持续商业化落地和泛行业扩张，实现了收入的增长，并加强了盈利能力。MaaS 业务1H25的收入同比提升19%至5.0 亿元，核心客户数量达到167 家（1H24：165家），核心客户平均收入228 万元（同比：+14%）。BaaS 金融云业务已形成AI 产品矩阵，1H25 录得收入8.6 亿元，同比提升45%，主要受资产交易规模提升驱动。BaaS 保险云则受“报行合一”和预定利率下降影响，尽管首年和续期保费分别同比增长5%和15%，但收入仍同比下滑19%至2.5 亿元。基于公司长期以来积累的行业洞察以及客户基础，叠加持续的研发投入和应用转化，我们看好公司的长期发展前景，维持“买入”。
MaaS：核心客户平均收入同比增长14%
MaaS 业务收入5.0 亿元（同比：+19%），主要受核心客户平均收入增长14%至228 万元驱动，另外核心客户数量同比增长2 家至167 家，核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）。MaaS 业务的特点是规模效应强，高毛利的特点在上半年得以延续，我们估算公司MaaS 业务毛利率为84%，尽管相比1H24 的88%有所下降，但仍然属于较高水平。上半年，公司在持续深化原有银行业的风险管理和智能决策服务之外，亦积极推动自身AI 能力在泛金融领域的落地应用，我们认为不断扩大的应用领域是驱动公司核心客户平均收入增长的主要驱动力。我们认为MaaS 业务在用户画像积累、数据洞察以及客户基础方面拥有竞争壁垒，未来有望持续稳健增长。
BaaS 金融云：交易规模驱动收入增长，已形成完整AI 产品矩阵BaaS 金融云收入同比增长45%至8.6 亿元，是上半年公司总收入增长的核心驱动因素。BaaS 金融云收入快速增长可能主要由于信贷需求修复和生成式AI 能力加强推动了资产交易规模增长。上半年公司的大语言模型BR-LLM正式通过大模型备案，同时推出了CybotStar 企业级智能体平台、数智人、VoiceGPT 智能语音等产品，形成了完整的AI 产品矩阵，在金融和教育领域均实现了落地应用。展望未来，我们预计随着公司持续的研发投入和AI应用落地，BaaS 金融云业务的运营效率和盈利贡献均有望进一步提升。
BaaS 保险云：“报行合一”和预定利率下降影响公司收入BaaS 保险云促成的首年保险和续期保费分别同比增长5%和15%至20 亿和11 亿元，但保险云收入仍然同比下降19%至2.5 亿元。新单/续期保单服务费率降至10/4%（1H24：13/6%），我们认为“报行合一”政策以及预定利率下降是导致服务费率下滑的主要原因。公司同样应用AI 技术赋能保险云业务，提升业务效率和客户体验，并由线下代理人团队促成保单，目前公司在全国20 个多和省/直辖市拥有近100 个分支。我们预计在人口老龄化趋势以及公司AI 赋能的驱动下，保险云业务未来有望保持韧性。
盈利预测与估值
考虑到公司BaaS 金融云强劲的增长势头，和不断加速的AI 应用落地，我们认为公司MaaS 和BaaS 金融云业务收入有望保持更快的增长，上调25/26/27 年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0 亿元（幅度：+23/+8/+15%），上调目标价至15.2 港币（前值：13.1 港币），基于DCF 估值法（权益成本：8%），隐含2025E PE 17x。
风险提示：监管波动；行业竞争加剧；核心客户收入扩展和费用管控失败。