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机构：中金公司
研究员：陈彦
公司发布上半年业绩，1H25 归母净利润同比下滑38%至4.04 亿港元，好于我们预期，盈利下跌主要受煤价下行影响，但跌幅小于我们预期，主要是公司成本降幅高于我们预期。
评论：1）产量恢复。1H25 原焦煤/精焦煤产量同比+17%/+19%至264/154万吨，原煤100%入洗。精焦煤销量同比+16%至155 万吨。公司上半年产量增幅较大主要是去年同期兴无煤矿阶段性停产变更工作面。2）煤价下跌。1H25 精焦煤平均售价同比-45%至1,067 元/吨（含税价），同期京唐港山西主焦煤同比-36%至1,401 元/吨，山西柳林9 号炼焦煤车板价同比-39%至1,165 元/吨。公司煤炭品质变化导致售价下滑幅度大于市场，主要是公司2024 年7 月开始兴无煤矿全面开采下组煤，煤质发生变化，不再产出较高价的低硫主焦煤，即柳林4 号焦煤，此外下组煤开采以来，兴无煤矿产出煤炭的硫分含量相对偏高，也影响了整体售价。3）单位生产成本明显改善。1H25 原焦煤单位生产成本同比-28%至328 元/吨，其中现金成本同比-32%至241 元/吨，剔除资源税等不可控成本后的现金成本同比-31%至185 元/吨。4）1H25 经营现金净流入同比-7.27 亿元至4.53 亿元。截至6月末公司可动用自由资金94.75 亿港元（剔除2024 年末期股息后为84.06亿港元）。5）1H25 拟派发中期股息6 港仙，对应派息率76%，对应当前股价中期股息率约2.2%。
发展趋势
3Q25 炼焦煤价格反弹回升，我们对2H25 炼焦煤基本面保持谨慎乐观。7月以来，随着部分地区供给收缩，炼焦煤价格开启了反弹回升行情，柳林9号炼焦煤价格由6 月低点的968 元/吨回升至8 月28 日的1,278 元/吨，3Q25 以来均价为1,209 元/吨，较2Q25 回升10%。往前看，我们认为炼焦煤价格上行空间可能取决于国内供给能否有进一步收缩，主要是在钢铁需求偏弱、利润下滑、叠加“反内卷”背景下，焦煤需求收缩预期仍存。同时，随着煤价回升，炼焦煤进口量尤其蒙煤进口量或边际改善。
盈利预测与估值
我们下调煤价和成本假设，下调公司2025/26E 盈利4%/4%至8.92/9.78 亿港元。当前股价对应2025/26E 的市盈率为15.8x/14.4x。考虑风险偏好变化下，公司股息相对吸引力增强，我们维持公司目标价3.00 港元不变，对应2025/26E 市盈率为17.1x/15.6x，隐含8%的上行空间。
风险
供给超预期释放；需求超预期下滑。