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机构：中金公司
研究员：李佳璠/王翼羽
我们将融创服务评级从跑赢行业下调至中性。理由如下：
1H25 公司归母净利润由亏损转为盈利1.22 亿元，但住宅物管毛利率及应收款减值压力较大。得益于母公司应收款减值压力的显著下降，1H25公司实现盈利1.22 亿元（去年同期亏损4.72 亿元）。但业绩端开始体现两重压力：一方面，对于回款风险较高的第三方客户，公司在收入确认端采取更审慎策略，致使1H25 毛利润少记1.8 亿元（同比多减1.3 亿元），此为1H25 物管毛利率同比下降3.7ppt 至20.2%的核心原因；另一方面，对于账期三年以上的第三方应收款（截至2024 年末该部分总额约3 亿元）公司加大减值力度。
公司在管项目多位于核心一二线城市，但短期内母公司项目新交付或带来拖累。公司披露截至1H25 其核心城市饱和收入占比达到87%，项目向核心高潜力城市集中成效凸显，我们认为这为公司长期产生稳定现金流的基础。但短期内，母公司交付问题或将对收缴造成一定压力：2022年至今母公司交付项目约8,899 万平米，占在管面积约3 成，该部分项目存在交付遗留品质问题、交付手续带来的物业费启费问题、空置率问题等。往前看，母公司交付体量有望显著下行（1H25 交付269 万平米，对比去年全年2,080 万平米），但我们认为存量问题消化或仍需时日。
派息回馈股东意愿良好，但派息能力或受制于现金流表现。公司2022-2024 年持续以核心净利润55%的正常派息比例回馈投资人，体现良好的公司治理与回馈股东意愿。但考虑到公司现金流与核心净利润的匹配度（2024 年公司经营性现金流1.86 亿元、对比当年披露核心净利润7.96亿元），后续派息持续性存在不确定性。公司1H25 业绩会提出，2025年分红+回购金额不低于归母净利润55%、不高于全年经营性现金流。
我们与市场的最大不同？我们认为公司收缴率压力或将影响短期内派息能力与股东回报表现。
潜在催化剂：全年维度派息能力弱于预期。
盈利预测与估值
考虑到公司加大第三方应收款减值力度并以更保守政策确认收入，我们下调2025-26 年归母净利润80.5%和78.0%至1.31 亿元（同比扭亏为盈）和1.49 亿元（同比+13.3%）。考虑现金流压力或延续，下调公司评级至中性，下调目标价23.5%至1.53 港元，对应32.6 倍2025 年目标P/E（相当于我们预计的公司2025 年末在手净现金价值和2025-26 两年EPS 总额，我们认为在手现金有望为公司市值提供一定下行保护）和11%下行空间。
公司交易于36.8 倍2025 年P/E。
风险
派息表现超预期；利润端弹性超预期。