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机构：华泰证券
研究员：陈颖/陈慎
开发业务盈利边际改善，物业服务板块增长稳健25H1，公司物业开发结转收入同比+17%，结转毛利率同比+1pct 至12%，开发业务盈利边际改善；少数股东损益占比同比-31pct 至15%。公司24 年以来获取新项目41 个，平均销售净利率超10%，后续随着新项目的结转比例逐渐提升，公司开发业务利润率有望进一步改善。此外，公司非开发业务收入同比+3%至51 亿元，其中物业租赁/酒店经营/物业服务收入同比分别-5%/-12%/+20%，对应毛利率分别为79%/34%/23%（同比+1/-9/-2pct）。
在上半年市场承压环境下，公司非开发业务经营业绩保持稳定，旗下核心酒店逆势保持行业领先；商业运营资产稳步提升（商业运营销售额及EBITDA同比均+4%）；物业服务板块25H1 末在管面积同比+11%至1.1 亿平；公司正培育并扩大第二增长曲线。
销售排名逆势创新高，土储结构持续优化
25H1，公司实现合同销售额534 亿元，同比+20%，增幅在TOP10 房企中排名第一，行业排名较2024 全年提升3 位至第九，创历史新高。投资方面，公司25H1 全口径拿地金额492 亿元，新获取16 个项目全部位于一二线城市(其中北京和上海投资占比达66%)。截至2025H1 末，公司未售土储货值达3200 亿元，88%位于一二线城市，一线城市占比达30%（环比+9pct），结构持续优化，土储厚度足以支撑未来两年发展。全年公司计划供货2000亿元（较年初计划增加11%），在充裕优质可售资源的保障下，我们预计全年销售目标1100 亿元有望实现。
债务结构持续优化，融资成本显著下降
截至25H1 末，公司有息负债1233 亿元，环比持平，“三道红线”指标持续维持绿档，其中短债占比22%，整体财务状况稳健，我们预计未来两年公司债务规模将保持相对稳定。同时，公司债务结构持续优化，开发贷/经营贷占比环比+19pct 至41%，外币债务占比环比-4pct 至21%；融资渠道保持畅通，期内成功发行多笔低利率债券，发行成本屡创新低，带动期末平均融资成本较2024 年末下降90bp 至2.96%。此外，华夏金茂商业REIT自上市以来运营指标表现逆势上升，公司坐拥充裕优质商业运营资产，未来具备持续向REITs 平台输出的能力。
盈利预测与估值
考虑公司新项目的去化率维持较高水平且利润率兑现度高，我们上调25-27年结转收入假设，亦同步上调结转毛利率假设，调整25-27 年EPS 至0.10/0.10/0.11 元（前值0.09/0.09/0.10 元，对应上调11%/11%/10%），25 年BPS4.03 元。参考可比公司平均25 年PB 为0.45 倍（Wind 一致预期），考虑公司开发业务业绩层面较可比公司波动大，我们给予25E PB 估值0.41 倍，对应目标价1.81 港元（前值1.54 港元，基于0.35 倍25E PB）。
风险提示：销售增速不及预期；结转利润率不及预期；外汇波动风险。