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机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/王玺杰/樊星辰
基础建材分部：水泥量跌价涨，反内卷有望推动改善延续
公司1H25 基础建材分部收入372.0 亿元，同比-8.8%，利润总额1.6 亿元，同比扭亏为盈，板块毛利率同比+7.3pct 至16.1%。其中水泥及熟料销量9778 万吨，同比-14.1%，大幅高于全国同期水泥产量降幅4.3%，显示出公司在推动行业反内卷竞争和高质量发展中的努力。公司1H25 水泥熟料综合均价249.8 元/吨，同比+3.6%，较24 年全年均价250.6 元/吨略有下降。
我们预计2H25 基建投资仍有望发力，且错峰生产执行、超产产能治理规范、行业并购整合等供给侧举措有望提速，基础建材板块有望延续改善趋势。
新材料分部：玻纤量价齐升，石膏板量价承压
公司1H25 新材料分部实现收入267.6 亿元，同比+13.6%，毛利率同比-0.4pct 至23.3%，但营业利润同比+16.2%至38.5 亿元，主因收入及毛利规模增长、增值税返还增加。具体产品来看，公司1H25 玻纤/风电叶片/锂电隔膜/碳纤维销量分别同比+1.1%+102.9%/+59.6%/+51.2%，均价分别同比+12.3%/-9.7%/-23.7%/-16.6%，玻纤量价齐升，其他产品销量同比大幅增长且均价降幅较24 年全年收窄。公司1H25 石膏板/涂料/防水卷材销量分别-1.0%/+61.2%/+8.3%，均价分别同比-8.3%/-12.6%/-7.1%，石膏板主产品量价均承压，但两翼新产品销量增长，市场份额提升。
工程服务分部：毛利率承压，出海转型持续
公司1H25 工程技术服务分部实现收入213.1 亿元，同比+3.6%，综合毛利率16.0%，同比-2.6pct，主因工程服务、高端装备制造和生产运营服务毛利率均有所下降。该板块核心子公司中材国际1H25 新签订单412 亿元，同比+11%，其中境内/境外新签133/278 亿元，同比-2%/+19%，海外高端装备同比+118%，公司持续推进装备及运营出海转型，未来随着高毛利率的装备制造及生产运营管理业务收入占比提升，公司综合毛利率有望改善。
盈利预测与估值
我们维持预计公司25-27 年归母净利为42/51/61 亿元，对应EPS 为0.55/0.68/0.80 元。考虑到：1）公司当前较高股息率水平，23-24 年分红比例均略超过50%，25 年按50%分红预计股息率5.7%；2）中材科技、中国巨石等子公司大规模投产特种纤维布，有望提升新材料远期成长预期，我们上调公司目标价28%至6.15 港元（港币兑人民币按0.91），基于10.2x 25年P/E，较08 年以来均值（8.9x）溢价15%（目标价前值4.79 港元，基于8x 25 年P/E，较 08 年以来均值（8.9x）折让10%）。
风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期，特种纤维布盈利贡献低于预期。