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机构：国信证券
研究员：张向伟/张未艾
坚持聚焦主营大单品，精简酒鬼系列SKU。分产品看，2025H1 内参系列收入1.11 亿元/同比-35.8%，酒鬼收入2.90 亿元/同比-51.0%，湘泉收入0.32亿元/同比-35.9%，其他收入1.26 亿元/同比-28.8%。分量价看，2025H1 销售量同比-34.2%/吨价同比-14.3%；其中内参系列量-45.6%/价+18%，持续控货挺价有所收效，毛利率同比+0.87pcts 至88.9%；酒鬼系列量-47.8%/价-6.1%，毛利率同比-2.61pcts 至73.2%量价降幅扩大系1）坚持聚焦大单品，酒鬼系列精简SKU 超过50%；2）第二季度受政策影响下大众场景需求下降，公司聚焦消费者投入以挖掘增量宴席、促进开瓶。分区域看，华中地区（湖南省内为主）收入3.12 亿元/同比-42.5%/占比55.6%，华北/华东/华南其他地区收入同比-39.6%/-45.7%/-41.2%/-67.5%；上半年公司在湖南及省外重点市场进行精细化渠道梳理，在需求下行阶段做实基础工作。
2025Q2 毛销差同比-15.2pcts，净利润表现进一步承压。2025H1/2025Q2 毛利率同比分别-4.8/-10.4pcts，预计系1）产品结构进一步沉降；2）渠道买赠奖励抵减收入；3）湘泉及其他系列毛利率下降较多拖累整体。2025Q2 税金/销售/管理费用率同比-1.0/+4.8/+9.3pcts，1）渠道方面通过签约奖励、开瓶反向激励、买赠等保证经销商利润；2）品牌端强化C 端消费者内容渗透和用户心智种草；3）日常生产经营中人员薪酬等刚性支出。
第二季度现金流压力增加，公司仍以梳理渠道为工作重心。2025Q2 销售收现2.22 亿元/同比-57.1%，现金流净额-1.07 亿元/同比-290.4%；截至第二季度末合同负债1.35 亿元/环比-0.44 亿元/同比-47%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。
盈利预测与投资建议：2025H1 行业需求进一步下降，公司坚持产品优化、渠道精耕、去化库存、C 端培育，布局中长期发展；今年7 月公司与胖东来合作产品“自由爱”铺货，预计在25H2 贡献小部分收入增量，由于上市时间较短，对收入的拉动作用有待后续销售表现验证。展望下半年，商务、宴席等需求复苏仍具有不确定性，公司各价位带大单品动销预计延续较大压力，下调此前收入预测，预计2025-2027 年公司营业收入11.1/13.1/14.2 亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。考虑到2024 年费用率较高，今年在精准化投入下有望边际下降，预计2025-2027 年公司归母净利润0.4/1.3/3.0 亿元，同比+223.1%/+223.8%/+130.3%，当前股价对应25/26 年534/166xP/E。考虑到短期公司经营延续承压趋势，维持“中性”评级。
风险提示：行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。