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机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/张靖苗/何郭香池/杨天放
受一次性非现金损益和煤炭业务影响，盈利能力短期承压。公司25 年上半年股东应占利润同比下滑15.92%，主要是由于：1）一次性非现金损益影响：
24H1 产生汇兑收益2.88 亿港元、收购附属公司形成负商誉8.8 亿港元、减值损失0.73 亿港元，相较而言25H1 产生汇兑损失0.01 亿港元和减值损失4.08 亿港元，剔除上述一次性影响，股东应占核心利润同比微增0.1%，反映主业盈利韧性； 2）煤炭业务影响：公司火电业务股东应占核心利润26.41亿港元，同比-2.7%，但若不含煤炭影响，纯火电核心利润占核心利润27.88亿港元，同比增幅高达20.6%。整体来看，公司核心业务表现依然稳健。
电源建设有序推进，装机增长奠定业绩基石。截至2025 年6 月底，公司权益并网装机容量达78,094MW，其中火电39,139MW，占比50.1%；可再生能源装机38,955MW（风电25,549MW+光伏12,966MW+水电440MW），占比49.9%，较2024 年底+2.7pct。2025 年上半年，公司新增火电权益装机894MW，风光权益装机4,839MW。公司在建及储备项目充裕：截至2025 年6 月末，风电、光伏在建容量分别为8,679MW、6,515MW，已获开发指标容量分别为3,996MW、1,878MW。其中就2025 年来看，2025 全年公司计划新增风光并网容量10,000MW，下半年预计新增风光装机不低于5,161MW，建设进度有望加快。此外， 25 下半年公司将预计投产火电机组权益装机5982.5MW。为达到以上目标，预计2025 年公司将投入资本开支568 亿港元（其中：风光电站建设420 亿港元、火电机组建设95 亿港元）。丰富的项目储备和有序的电源建设，将持续为公司业绩增长提供坚实支撑。
火电业务：煤价下行带动盈利显著修复，下半年预计趋于稳健。2025 年上半年，受用电需求阶段性放缓及新能源装机挤压影响，公司火电售电量同比下降1.4%；利用小时数为2074 小时，同比减少81 小时；上网电价391.2 元/ 兆瓦时，同比下降6.1%，主要因电力供需宽松及燃料成本下降。受益于煤价下行，公司燃煤电厂平均标煤单价同比下降11.8%至823.8 元/吨，单位燃料成本同比下降12.7%至241.3 元/兆瓦时，点火价差同比扩大9.6 元/兆瓦时至149.9 元/兆瓦时。纯火电业务（不含煤炭）股东应占核心利润同比增长超20%，盈利修复显著。展望下半年，预计煤价反弹空间有限，叠加迎峰度夏用电需求支撑，火电电价与售电量有望趋于稳健。
新能源业务：风光售电量实现快速增长，有力推动业务稳健提升。2025 年上半年，公司风电、光伏售电量分别同比增长15.5%、31.3%；上网电价分别为396.8 元/兆瓦时、304.9 元/兆瓦时，同比下降11.0%、6.1%，主因平价项目投产及市场化交易电量占比提升；利用小时数分别为1268 小时、676小时，同比变化+45 小时、-29 小时。受益于售电量增长，可再生能源业务股东应占核心利润同比增长1.5%至56.37 亿港元。展望全年，预计新能源电价逐步趋稳，风光利用小时数保持稳健，叠加新增装机持续释放，新能源业务有望保持稳定增长态势。
投资建议：公司作为华润集团的发电业务整合平台，电源结构覆盖水火风光，并拥有丰富的在建与核准项目储备，为公司业绩增长提供坚实护城河。分业务看，受益于燃料成本持续下行，火电度电毛利逐步修复，助力公司火电板块盈利有望保持稳定；同时新能源业务维持较高增速，尽管全面入市可能对电价带来一定压力，但公司运营能力仍处于行业优秀水平。此外，公司资本开支计划稳步推进，并注重股东回报与发展的平衡，坚持稳健的分红政策。
我们预计公司2025-2027 年营业收入1070.56、1136.65、1181.10 亿港元，同比+1.68%、+6.17%、+3.91%；实现归母净利润142.88、147.13、153.31亿港元，同比-2.91%、+2.97%、+4.20%；对应EPS 为2.76、2.84、2.96港元，对应PE 为6.6X、6.4X、6.2X，首次评级给予“增持”评级。
风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。