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机构：光大证券
研究员：王一峰/董文欣
点评：
经营业绩环比改善，非息收入贡献占比升至34.7%。上半年，中国银行营收、PPOP同比增速分别为3.8%、0.4%，增速较1Q 分别提升1.2、1.5pct。归母净利润同比下降0.9%，降幅较1Q 收窄2.1pct。营收主要构成上，上半年净利息收入同比下降5.3%，降幅较1Q 小幅走阔0.8pct；非息收入同比大幅增长26.4%，增速较1Q 提升7.5pct。25H1 非息收入占比34.7%，较上年同期提升6.2pct。
扩表维持较高强度，重点领域信贷投放持续发力。截至2Q 末，中国银行生息资产、贷款同比增速分别为8.7%、9.1%，增速较1Q 分别提升1.4、0.8pct。上半年，生息资产增量1.71 万亿，其中2Q 单季增加7220 亿，季内贷款、金融投资、同业资产规模增量分别为4502 亿、4095 亿、-1376 亿。截至2Q 末，贷款占生息资产比重64.9%，占比较上季末基本持平，较年初提升1pct。
贷款结构层面，上半年对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为1.19 万亿、381 亿、2370 亿，对公贷款投放保持较高强度。境内贷款投向层面，（1）对公贷款持续聚焦重点领域，战略性新兴产业、民营企业、绿色贷款、普惠型小微企业贷款分别较年初增长22.9%、12.9%、17%、16.4%。行业分布上，增量占比较高的主要为商业及服务业（占比41.5%），制造业（占比25.2%），电力热力、燃气及水生产和供应业（占比10.1%）、交运仓储和邮政业（占比8.6%）等领域；（2）零售信贷领域，上半年增量主要来自个人经营性贷款（+756 亿）、个人消费贷款（+509 亿），个人住房贷款规模保持稳定，较年初略降40 亿，信用卡余额减少824 亿。截至2Q 末，对公贷款、零售贷款同比增速分别为9.2%、1.5%，增速较上季末分别小幅下降0.5、1.7pct。
负债余额增速环比提升2.3pct，2Q 末零售对公存款增速较年初双提升。截至2Q末，中国银行付息负债、存款分别同比增长8.2%、8.4%，增速较1Q 分别提升1.3、2.3pct。截至2Q 末，存款占计息负债比重78.6%，较上季末下降1.3pct。
截至25Q2 末，中国银行对公、零售存款增速分别为6.5%、11.5%，增速较上年末分别提升4.4、1.6pct。期限结构上，上半年境内人民币定期、活期存款平均余额分别较2024 年分别增加8449 亿、989 亿。
上半年息差较1Q 下降3bp 至1.26%，若还原外币掉期影响，息差韧性将增强。
上半年中国银行披露净息差为1.26%，环比1Q 下降3bp。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为2.96%、3.07%，较2024 年分别下行38、49bp，人民币资产收益率下降主要受到LPR 下调、存量贷款滚动重定价、有效信贷需求不足等因素拖累，与行业趋势一致，同时，预估随着美联储进入降息周期，海外资产收益率也边际承压；负债端，上半年计息负债、存款成本率分别为1.86%、1.74%，较2024 年分别下行26、25bp。后续伴随存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果将持续释放。值得一提的是，中国银行外币相关业务规模体量较大，根据公司测算，如果还原外币掉期业务影响，同比口径净息差将提升约3bp，息差读数将呈现更强韧性。
非息收入同比高增26.4%，增速环比1Q 提升7.5pct。上半年，中国银行非息收入同比增长26.4%至1142 亿。其中，（1）手续费及佣金净收入468 亿（YoY+9.2%），增速较1Q 提升7.1pct，主要是代理业务、托管和其他受托等业务收入增长较好提振；（2）净其他非息收入674 亿（YoY +42%），增速较1Q 提升4.7pct。主要受益公司主动把握市场波动机遇，汇兑收益、贵金属销售收入等增势较好。其中，贵金属销售等其他业务收入322 亿、汇兑净收益163 亿、投资收益160 亿，为主要收入贡献分项，分别同比多增59 亿、多增134 亿、少增28 亿，公允价值变动净收益29 亿（上年同期为净损失4 亿）。
不良率及关注率较年初“双降”，风险抵补能力保持合理水平。截至2Q 末，中国银行不良贷款率1.24%，较1Q 末及年初均下降1bp。关注贷款率较年初降3bp 至1.44%。不良率、关注率较年初实现“双降”。境内信贷不良率分部看，企业贷款不良率1.19%，较年初下降7bp；个人贷款不良率1.15%，较年初提升18bp，主要受个人经营贷和消费贷新发生不良同比增加影响，公司通过加强全流程风险管控等方式加以应对。拨备方面，上半年计提信用减值损失575 亿，同比少提31 亿。截至2Q 末，公司拨备覆盖率为197.4%，环比1Q 下降0.6pct；拨贷比2.44%，环比1Q 下降3bp。
首批完成1650 亿核心一级资本补充，各级资本充足率显著提升。截至2Q 末，中国银行RWA 同比增长10.4%，增速较上季末提升2.6pct。6 月成功完成A 股定向增发，叠加资本债券发行有序推进，各级资本充足率显著提升，截至2Q 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为12.57%、14.32%、18.67%，较上季末分别提升0.75、0.52、0.69pct。
盈利预测、估值与评级。中国银行积极发挥大行“头雁”作用，重点领域信贷投放维持较高强度，各项业务经营稳健，全球化、综合化特色不断巩固。上半年营收及净利润增速环比1Q 均有改善，资产质量保持稳健，定向注资夯实资本实力，为资产端业务拓展奠定坚实基础。维持2025-27 年EPS 预测为0.76/0.79/0.81元，当前股价对应PB 估值分别为0.68/0.63/0.59 倍，维持“增持”评级。
风险提示：海外经济环境愈发错综复杂，叠加近期贸易摩擦加剧，可能对中国银行境外资产形势形成较强扰动。