开润股份(300577)：上半年收入增长33% 盈利能力持续改善-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

　　上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3 亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9 亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96 亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6 百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7 百分点至7.7%。上半年每10 股派发现金股利1.57 元，分红率约20%。
　　第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5%至11.9 亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0 亿元。毛利率同比+0.9 百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6 百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。
　　服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2 亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8 亿元。代工业务毛利率同比+1.0 百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：
　　上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1 亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1 百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。
　　风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。
　　投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2 亿元，剔除2024年0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8 元目标价，对应2025 年15-16x PE，维持“优于大市”评级。