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机构：华创证券
研究员：欧阳予/严文炀/董广阳
公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收21.32 亿元，同比-18.58%；归母净利润2.57 亿元，同比-26.56%。单Q2 实现营收10.30 亿元，同比-9.11%；归母净利润0.76 亿元，同比-31.57%。
评论：
外部需求承压，内部调整继续，25Q2 营收延续承压。25Q2 美味鲜实现营收10.16 亿，同比-7.2％，其中分产品来看，25Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%，酱油在去年低基数下有所恢复。分渠道来看，25Q2分销同比-4.71%，而直销同比+38.87%，直销在低基数下表现较好；分区域来看， 25Q2 东部/ 南部/ 中西部/ 北部地区分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q2 环比净增127家至2799 家。
毛利率略有改善，但规模效应损失、梳理渠道带来费用提升，导致25Q2 盈利承压。25Q2 公司整体毛利率39.4%，同比+3.2pcts，其中美味鲜毛利率39.78％，同比+2.93pcts，主要是原材料采购单价下降，产品结构优化的影响。费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+4.0/+0.4pcts，最终25Q2 归母净利率录得7.4%，同比-2.4pcts。
短期基本面预计承压，但治理变革下，期待公司后续温和复苏、渐进改善。7月公司完成董事会架构调整，从华润引入黎汝雄总担任董事长，黎总曾在华润燃气、华润啤酒、大昌行等就职，管理经验丰富，兼具企业战略、资本运作与财务管理复合经验，此次在业绩说明上坦诚，务实看待不足，强调长期主义，明确支持公司渐进温和改善。总经理余向阳总亦分享到，上半年公司重点推进四大举措，一是主动控货，修复价盘，二是推广工具，提升能力，三是全新代言，推广新品，四是变革深化，提升效率，但也客观遇到了一些挑战，包括价格修复慢于预期、内部调整尚需时间、新品推广受到影响、整体管理水平提升显现仍需时间。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。
投资建议：经营逐步纠偏，士气重新凝聚，维持“强推”评级。短期基本面仍有压力，但新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善。基于2025 年中报，同时不再考虑并购潜在贡献， 我们调整25-27 年 EPS 预测为0.86/1.04/1.15 元（原预测为1.14/1.27/1.41 元），当前对应P/E 估值22/18/17 倍，给予25 年利润25 倍（同时考虑地产估值20 亿左右），给予目标价24.0 元，维持“强推”评级。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题