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机构：中信建投证券
研究员：高兴/侯启明
2025H1 公司实现营业收入147.36 亿元，同比减少2.19%；归母净利润38.15 亿元，同比减少5.48%；扣非归母净利润32.00 亿元，同比减少20.74%。公司2025H1 经营业绩同比下滑主要系发电平均利用小时数同比下降、综合平均电价同比有所下降以及折旧及运营成本随在建工程转固同比增加的综合影响。同时，公司2025H1 处置参控股水电公司股权及相关债权，导致非经常性收益较高，扣非归母净利润同比降幅较大。在期间费用方面，2025H1公司管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.91%、0.06%和13.96%，同比变化-0.45、+0.003 和-0.07 个百分点。整体来看，受电价下行的影响和营业成本快速增长的影响，公司新能源业务盈利承压。伴随136 号文的发布，我们认为公司未来装机增长会更多关注项目质量，公司经营业绩有望逐步改善。
事件
公司发布2025 年半年报
2025H1 公司实现营业收入147.36 亿元，同比减少2.19%；归母净利润38.15 亿元，同比减少5.48%；扣非归母净利润32.00 亿元，同比减少20.74%；单季度归母净利润13.68 亿元，同比减少15.38%；实现加权净资产收益率4.30%，同比减少0.47 个百分点；实现基本每股收益0.13 元/股，同比减少5.46%。
简评
多因拖累经营业绩，水电资产处置影响非经常损益
2025H1 公司实现营业收入147.36 亿元，同比减少2.19%；归母净利润38.15 亿元，同比减少5.48%；扣非归母净利润32.00 亿元，同比减少20.74%。公司2025H1 经营业绩同比下滑主要系发电平均利用小时数同比下降、综合平均电价同比有所下降以及折旧及运营成本随在建工程转固同比增加的综合影响。同时，公司2025H1 处置参控股水电公司股权及相关债权，导致非经常性收益较高，扣非归母净利润同比降幅较大。在期间费用方面，2025H1公司管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.91%、0.06%和13.96%，同比变化-0.45、+0.003 和-0.07 个百分点。
装机规模持续增长，上网电量同比增长
2025 年上半年，公司新增装机容量218.07 万千瓦，累计装机容量达到4993.66 万千瓦。风电累计装机容量达到2297.02 万千瓦，其中海上风电累计装机容量714.68 万千瓦；太阳能发电累计装机容量达到2590.55 万千瓦，其中集中式光伏累计装机容量2523.69 万千瓦。此外，2025H1 公司新增获取核准/备案项目容量400.56 万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦。得益于装机容量的提升，公司发电量规模同比增长。2025 年上半年，公司发电量393.14 亿千瓦时，同比增长8.85%，其中风电、太阳能、独立储能发电量分别为250.61、139.11和3.42 亿千瓦时，同比增长8.69%、10.25%和84.86%。
上网电价同比下降，新能源项目盈利承压，维持“买入”评级
利用小时方面，受青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大的影响，公司风光利用小时数同比下降。2025H1风电和光伏利用小时分别为1146 和597 小时，同比下降97 和96 小时。电价方面，2025H1 公司风电和光伏测算上网电价分别为0.4101 和0.3277 元/千瓦时（不含税），同比下降0.0454 和0.0448 元/千瓦时。我们认为上网电价下降主要系平价项目增多叠加市场化交易因素的影响。整体来看，受电价下行的影响和营业成本快速增长的影响，公司新能源业务盈利承压。伴随136 号文的发布，我们认为公司未来装机增长会更多关注项目质量，叠加项目逐步投运带动营收增长，公司经营业绩有望逐步改善。预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为60.8 亿元、63.4 亿元、67.5 亿元，对应EPS 分别为0.21 元/股、0.22 元/股、0.24 元/股，维持“买入”评级。
风险分析
政策风险：新能源项目受政策影响较大，相关政策可能加剧行业竞争，从而降低装机规模增长的可控性， 不利于公司进一步提高核心竞争力。
电费回收风险：目前新能源发电项目存在可再生能源电价附加回收滞后的情况，这会降低公司资金流动性并增加资产负债率，束缚公司规模扩张。
电力市场风险：市场环境复杂多变，交易电量、交易价格与市场的契合度不断加强，对公司新能源发电预测和交易管理能力水平提出更高要求。
资源获取风险：新能源行业竞争激烈，能否及时、有效调整资源获取策略和方式、能否准确判断资源获取重点区域和投入，是提升公司市场竞争力的关键。
新业务、新业态发展风险：制氢、光热、抽蓄、源网荷储等新业务、新业态快速发展，市场占比增加，但各地出台的政策和指导性文件仍在持续完善中，并且这些项目多数处于探索阶段，为项目投资开发带来一定不确定性。