三峡能源(600905)：装机规模持续扩张发电效率及电价制约业绩表现-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　事件：公司发布2025 年半年度报告，1H25 公司实现营业收入147.36 亿元，同比下降2.19%，实现归母净利润38.15 亿元，同比下降5.48%，略低于我们的预期。
　　装机规模稳定增长，利用小时数下降导致风电、光伏发电增速放缓。1H25 公司控股装机容量增长，新增并网装机218.07 万千瓦，其中风电及太阳能发电分别新增并网53.81、164.26 万千瓦。截至2025 年上半年末公司风电、太阳能累计装机容量达到2297.02、2590.55 万千瓦。受消纳等因素影响，公司风光利用小时数有所下降。1H25 公司风电平均利用小时为1146 小时，同比减少97 小时；太阳能发电平均利用小时为597 小时，同比减少96 小时。装机容量提升抵消发电效率下滑影响，公司发电量稳定增长。1H25 公司完成发电量393.14 亿千瓦时，同比增长8.85%。其中风电发电量250.61 亿千瓦时，同比增长8.69%，光伏发电量139.11 亿千瓦时，同比增长10.25%。
　　电量结构改变叠加市场化交易电量提升，公司平均上网电价承压。1H25 风电与光伏营业收入分别为99.74 与44.53 亿元，同比下降2.24%与3.16%。营业收入下降的主因在于风光平均上网电价下滑。根据公司营收及电量数据测算，1H25 公司平均上网电价381 元/兆瓦时，同比变化-9.89%。其中风电电价同比变化-9.97%至410 元/兆瓦时，光伏电价同比变化-11.90%至328 元/兆瓦时。我们判断公司电价承压主要受平价项目增加与上网电量结构变化影响，对整体业绩形成拖累。
　　经营现金流保持增长。1H25 公司应收账款为496.51 亿元，同比增加16.98%，应收账款增速有所下降。随着公司平价新能源项目比例提升，虽然公司利润表现存在压力，但现金流表现较为良好。1H25 公司经营现金流同比增长1.62%至82.47 亿元，在利润下降的情况下经营性现金流保持稳健增长。
　　盈利预测与估值：结合公司2025 年上半年报业绩情况，我们下调公司全年风光上网电价，同时下调公司2025-2027 年归母净利润预测为63.83、74.09、80.93 亿元（原值为70.48、76.88、83.05 亿元）。当前股价对应PE 为19、16 和15 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：风电、光伏利用小时数不及预期，上网电价下降