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机构：光大证券
研究员：殷中枢/宋黎超
利用小时数、上网电价、折旧多因素影响，25H1 业绩承压。25 年上半年，公司归母净利润同比-5.48%（调整后），主要原因是：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。同期，扣非归母净利润同比-20.74%（调整后），主要原因系上半年处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较上年同期（调整后）增加4.66 亿元，导致非经常性收益较高。
营收下行、营业成本提升共同影响下，整体毛利率有所下降。营业收入下行主要系由于：1）25 年上半年利用小时数缩减，其中风电/光伏分别同比下降97/96小时（对比全国均值，公司风电、太阳能发电利用小时数分别高于全国均值59小时、37 小时） ； 装机增量对冲下， 公司风电/ 光伏发电量分别同比+8.69%/+10.25% ； 2 ） 同期， 风电/ 光伏上网电价下行显著， 同比-9.97%/-12.03%。因此，电价大幅下行拖累公司整体营收水平。同期，公司并网项目持续投产，导致营业成本提升，25H1 同比+16.89%，达78.01 亿元；对应整体毛利率为47.06%，同比下降8.62pct。
在建、待建项目容量充沛，新能源项目持续推进：截至25 年上半年，公司新增并网装机218.07 万千瓦，其中风电新增并网53.81 万千瓦，太阳能发电新增并网164.26 万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56 万千瓦（其中风电210.56万千瓦，光伏190.00 万千瓦），在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦（其中风电533.35 万千瓦，光伏478.43 万千瓦，抽蓄360.00 万千瓦，其他10.00万千瓦），待建新能源项目计划装机容量2696.49 万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36 万千瓦，储能10 万千瓦。
盈利预测、估值与评级：由于上网电价下行显著，我们下调公司25-27 年归母净利润预测至67.39/70.46/74.30 亿元（前值为70.44/72.34/75.19 亿元），折合EPS 分别为0.24/0.25/0.26 元，当前股价对应PE 为 18/17/16 倍。考虑到公司核准容量充足、在建、待建设装机体量大，未来具备广阔成长空间，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。
风险提示：新能源上网电价下降超预期，光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。